转债市场周报：现阶段低价券核心驱动来自于正股

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 转债市场周报 2021年04月19日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 1,257 中债长/中短期指数 180/6,040 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：交易策略性价比有所降低，但依然值得参与》 ——2020-08-17 《固定收益衍生品策略周报：做空基差，你期待多大空间》 ——2020-07-27 《转债市场周报：不要忽视潜在的下修机会》 ——2020-08-12 《固定收益衍生品策略周报：关注跨期价差上行带来的2012合约交易机会》 ——2020-08-10 《固定收益衍生品策略周报：债市仍将弱势运行》 ——2020-08-02 证券分析师：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110003 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 现阶段低价券核心驱动来自于正股  市场回顾 股市延续震荡，转债继续抗跌：上周上证综指全周收跌0.7%，上证50指收跌1.88%，创业板指收平。板块方面，28个板块涨跌参半，其中汽车、采掘、食品饮料等板块领涨，休闲服务、银行、公用事业等板块领跌。债市方面，上周十年期国债收益率下行4.9BP，十年期国开债收益率下行5.7BP。 上周中证转债指数收跌0.28%，我们计算的转债平价指数收跌0.2%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.55%、-0.77%、-1.44%，目前处于历史57%、74%、49%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额1252亿，日均成交额250亿，较前一周有所收窄。  估值一览 截至上周五（2021/04/16），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为32.44%、25.04%、16.88%、16.45%、5.24%，位于2003年以来/2010年以来的29%/31%分位值、55%/53%分位值、57%/52%分位值、74%/70%分位值、49%/35%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.12%，位于2003年以来/2010年以来的36%/31%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为25.31%，位于2003年以来/2010年以来的43%/34%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-13.6%，位于2003年以来/2010年以来的36%/25%分位值。  转债策略：现阶段低价券核心驱动来自于正股 4月以来上涨的低价转债大致可以分为几类情况： （1）行业景气回升、公司盈利预期好转，正股大幅上涨。涨幅榜排名前列的低价转债基本都属于这一类，包括本钢、广汇、凌钢，受益于正股股价本月以来的亮眼表现，转债跟涨。 以钢铁板块的几只标的为例，由于钢价持续上涨、钢企吨钢盈利大幅改善，钢企一季报预告十分亮眼，加上碳中和去产量的政策预期仍在酝酿中，近期钢铁板块强势领涨，除了资质优秀的板材龙头华菱延续涨势外，处于二三线的凌钢、本钢正股也迎来暴涨，本钢正股在4月以来上涨41%，凌钢上涨21%，正是受益于高弹性正股的爆发，转债一路跟涨。但需要注意的是，本钢转债在机构入库上可能阻力较大，后续能否继续上涨仍需要依赖正股。 （2）公司下修转股价，提供超额收益。包括孚日、海澜，在董事会提议下修转股价后，转债均走出独立行情。 （3）信用风险情绪改善，以亚药为典型，亚药转债在正股下跌的背景下，转债价格一路涨上76元。主动提估值背后，可能是信用环境改善的预期推动。 0.00.51.01.5A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 市场回顾 股市延续震荡，转债继续抗跌：上周上证综指全周收跌0.7%，上证50指收跌1.88%，创业板指收平。板块方面，28个板块涨跌参半，其中汽车、采掘、食品饮料等板块领涨，休闲服务、银行、公用事业等板块领跌。债市方面，上周十年期国债收益率下行4.9BP，十年期国开债收益率下行5.7BP。 上周中证转债指数收跌0.28%，我们计算的转债平价指数收跌0.2%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.55%、-0.77%、-1.44%，目前处于历史57%、74%、49%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额1252亿，日均成交额250亿，较前一周有所收窄。 图1：转债市场回顾（2021/04/09-2021/04/16） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图2：个券溢价率分布（截至2021/04/16） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%常汽转债小康转债中矿转债飞鹿转债星帅转债远东转债文灿转债模塑转债博彦转债洪涛转债明泰转债清水转债盛路转债广电转债天铁转债东时转债春秋转债湖盐转债海印转债大业转债铁汉转债尚荣转债岩土转债创维转债华源转债迪贝转债特一转债合兴转债广汽转债聚飞转债柳药转债三祥转债川投转债太极转债久其转债永东转债17山高EB龙净转债济川转债司尔转债百川转债天康转债新泉转债17中油EB正元转债金轮转债17浙报EB通光转债吉视转债国祯转债19东创EB20广版EB德尔转债浦发转债转债涨跌幅正股涨跌幅转股溢价率变动（右轴）-50050100150200250020406080100120140上周估值转股溢价率%转股价值（元）-50050100150200250020406080100120140本周估值转股溢价率%转股价值（元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 估值一览 截至上周五（2021/04/16），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为32.44%、25.04%、16.88%、16.45%、5.24%，位于2003年以来/2010年以来的29%/31%分位值、55%/53%分位值、57%/52%分位值、74%/70%分位值、49%/35%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.12%，位于2003年以来/2010年以来的36%/31%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为25.31%，位于2003年以来/2010年以来的43%/34%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-13.6%，位于2003年以来/2010年以来的36%/25%分位值。 图3：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图4：偏债型转债平均YTM 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00[80,90)转股溢价率-算术平均[90,100)转股溢价率-算术平均[100,110)转股溢价率-算术平均[110,120)转股溢价率-算术平均-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.00平价70元以下的算术平均到期收益率平价90元以下的算术平均到期收益率平价80元以下的算术平均到期收益率 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 图5：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002010/1/32011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/3转债算术平均隐含波动率正股长期实际波动率（240日）隐含波动率-长期实际波动率 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 5 转债策略：现阶段低价券核心驱动来自于正股 继3月低价券修复以来，4月的转债市场仍有不少低价品种走出不凡的表现，以本钢、广汇、鸿达等为代表的资质较弱、入库难度大的低价券普遍获得超额收益。如果以3月底转债价格位于105元以下筛选低价券，4月以来涨幅居前十的低价券依次为：本钢、广汇、凌钢、游族、华峰、鸿达、海亮、海波、维格、贝斯。其中本钢转债从3月底的82.6元大幅上涨至96.2元，涨幅16.6%，广汇从80元涨至90.7元，涨幅13.5%。 4月以来上涨的低价转债大致可以分为几类情况： （1）行业景气回升、公司盈利预期好转，正股大幅上涨。涨幅榜排名前列的低价转债基本都属于这一类，包括本钢、广汇、凌钢，受益于正股股价本月以来的亮眼表现，转债跟涨。 以钢铁板块的几只标的为例，由于钢价持续上涨、钢企吨钢盈利大幅改善，钢企一季报预告十分亮眼，加上碳中和去产量的政策预期仍在酝酿中，近期钢铁板块强势领涨，除了资质优秀的板材龙头华菱延续涨势外，处于二三线的凌钢、本钢正股也迎来暴涨，本钢正股在4月以来上涨41%，凌钢上涨21%，正是受益于高弹性正股的爆发，转债一路跟涨。但需要注意的是，本钢转债在机构入库上可能阻力较大，后续能否继续上涨仍需要依赖正股。 （2）公司下修转股价，提供超额收益。包括孚日、海澜，在董事会提议下修转股价后，转债均走出独立行情。 （3）信用风险情绪改善，以亚药为典型，亚药转债在正股下跌的背景下，转债价格一路涨上76元。主动提估值背后，可能是信用环境改善的预期推动。 表1：4月以来低价转债（<105元）涨幅前二十 名称 2021/3/31 2021/4/16 转债涨跌幅 正股涨跌幅 本钢转债 82.6 96.2 16.6% 40.7% 广汇转债 80.0 90.7 13.5% 27.8% 凌钢转债 102.6 116.3 13.3% 20.8% 游族转债 96.1 106.4 10.6% 19.0% 华锋转债 101.7 110.6 8.8% 23.5% 鸿达转债 92.8 99.4 7.2% 7.7% 海亮转债 101.9 108.8 6.8% 18.2% 海波转债 102.2 108.2 5.9% 12.0% 维格转债 83.5 88.2 5.6% 6.6% 贝斯转债 96.9 102.0 5.3% 7.9% 司尔转债 105.2 110.6 5.1% 8.4% 沪工转债 104.4 109.5 4.9% 9.4% 金陵转债 105.0 110.0 4.8% 14.4% 孚日转债 92.9 97.1 4.6% 0.0% 清水转债 93.1 97.2 4.5% 26.7% 亚药转债 72.9 76.2 4.5% -7.3% 国城转债 84.1 87.6 4.3% 4.6% 洪涛转债 104.4 108.8 4.2% 8.5% 天创转债 84.2 87.6 4.0% 6.2% 新春转债 98.1 102.0 4.0% 10.3% 资料来源: WIND、