债券策略报告：票息策略失效期

2024年10月27日票息策略失效期 证券研究报告 短期，又见赎回。受化债政策、季初赎回潮告一段落等方面利好，10月第二个交易周信用市场抢券骤然出现，一周时间内，弱资质城投债收益下行幅度20bp至30bp。突如其来的债市行情尚有余温，风险偏好却再次向权益资产倾斜，叠加增量政策信息的顾虑，信用市场下跌来得猝不及防。值得注意的是，与前两轮调整不同的是，近一周信用债面临的剁仓意愿更为强烈。并且，收益率宽幅波动，多发在流动性较差的资产。结合收益率变化以及交易意愿表现，是否一定程度可以说明赎回行为第三次出现？预防性赎回有迹象。相比理财，基金的焦灼显性化。基金抛售行为重现，1年至5年普信债减持力度不低，3年至5年国股行二永债卖出已经超过8月底。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 朴素的资/负端比价逻辑，不足以解释赎回行为。固收类理财产品业绩基准下限均值持续下移，当前分布在2.4%至2.63%之间，反观资产端，不少中等久期AA(2)左右城投债收益高于这一成本线，且利差水平维持在年内90%以上分位数，配置价值不算差，利差保护也相对充裕，可信用类资产频繁被机构“砸盘”，担忧的因素为何？ 资本利得亏损过快，削弱信用债持有稳定性。信用债凭借票息，往往被投资者稳定持有，暗含的一个前提是，即便有阶段性资本利得亏损，只要票息足够高，依旧可以获得正收益，极端情况如2022年11月至12月，高票息城投债都可以有效覆盖资本利得损失。如今，不断面临被动抛售的信用类资产，本质是投资者拿不稳的体现，当然其中会有风险偏好切换的影响，但关键的变化是票息已经难以覆盖资本利得损失。以隐含评级为AA/AA(2)/AA-的1年/3年/5年中票和城投债为样本，拆分8月以来，不同品种票息回报和资本利得，并以10年国债作为参照样本来看，不难发现两点结论：1）除了1年内个券，久期偏短，资本利得损失可控之外，其他信用类资产普遍面临票息回报难以覆盖资本利得损失的情况。2）票息扛不住损失的特征连续三个月出现，正在重塑投资者对信用债赚钱来源的认知——波动市采取纯粹的持有票息策略已经失效。 同样是赚取资本利得，信用债的波动势必要大于利率债，这正是近两周所上演的割裂行情。实际上，作为重仓信用债的组合，若10月第一个交易周就已经参与信用债博反弹，接下来继续持有一周的收益就已经可以把9月的亏损基本补回来，甚至有一定浮盈；同时，考虑到信用债收益主要来自交易，而不是票息时，抛售行为会较为集中；信用债难卖出的弊病，将加剧折价抛售（少赚一部分）力度。这一过程中，又因相对收益考核，部分负债端 未受影响的公募基金产品，也要跟着减仓。同样是靠资本利得撑收益的利率债，几乎不存在流动性问题，交易成本整体偏低（折价成交不会像信用债如此极端）。 赚交易的钱，都靠流动性好的资产。一方面，信用市场换手率在普降的过程中，3年至5年二级资本债换手率维持了不错的绝对水平。另一方面，1年内和1年至3年城投债周度成交维持在1600笔之上，前者与年内单周最高成交相差不过500笔左右，后者与7月信用债走牛期间的情况较为一致，中短端产业债有类似的特点；3年至5年国股行二永债周度成交在2400笔之上，在年内高位。 综上所述，信用债赚钱模式更迭，其流动性瑕疵却未改变，止盈止损过于集中，易引致行情大开大合。连续调整之后，是否会让票息策略再次有效？可惜的是，目前收益在2.7%以上的普信债（不含地产）和银行次级债合计规模4.9万亿，占总规模15%，策略容量整体偏小。若接下来配置型资金进场，对稳定市场行情也能起到一定的作用，但从保险的偏好来看，债市绝对收益整体偏低，吸引力不如权益类资产，产品开门红布局或要待到11月中旬再做观察。因此，政策信号偏多、风险偏好来回摇摆的波动市中，票息策略又难以稳定产品净值时，维持仓位流动性的必要性依旧较高。往后看，1）银行缺负债与存单利率高位运行，2）历年11月至12月理财增量偏缓，同样指向信用债配置和交易难度较大。 策略布局方面，负债端不稳定的账户，仍需维持相对谨慎（久期，持有资产流动性），交易关注点在银行二级资本债，4年至5年大行二级资本债关注点位在2.5%；负债端稳定的账户，除了关注银行次级债交易机会之外，1）要为明年底仓布局做考虑，3年至5年隐含评级AA+地级市平台债可关注左侧配置机会，2.6%至2.7%是可以关注的收益区间，2）优质AA+城商行二级资本债同样可以关注，期限在3年附近相对适宜。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.来得莫名的赎回.............................................................42.信用的尴尬：票息扛不住亏损.................................................9 图表目录 图1.最近一周，信用债跌幅再起................................................4图2.偏离估值成交幅度与8月底较为相近........................................5图3.不同的是，剁仓力度来得要比之前大........................................5图4.AA及AA(2)城投债GVN成交比例皆创近段时间以来新高........................6图5.理财规模修复难言一帆风顺................................................7图6.理财配置行为相对稳定....................................................7图7.基金的减持再次出现，且集中在1年到5年信用债............................8图8.理财负债端成本降至2.4%至2.6%...........................................8图9.10月参与博反弹的投资者，自然有见好就收的动力...........................10图10.信用市场换手率近期再次趋降............................................10图11.尽管换手率整体下滑，二级资本债的优势依旧明显..........................11图12.中短普信债、银行次级债成交笔数维持在较高水平..........................11图13.超长信用债流动性持续减弱..............................................12图14.目前3年和4年银行次级债与10年国债比价距离短期高点不足10bp...........13图15.存量信用债收益分布....................................................13图16.保险持债偏好暂时未看到显著抬升........................................14 表1：最近两周，信用债走势可谓大开大合.......................................6表2：单纯从比价角度来考虑，资产端是有性价比的...............................9表3：资本利得亏损过于严重，以至于票息策略已经失效...........................9表4：活跃交易银行次级债定价分布............................................12 1.来得莫名的赎回 主导债市的三张明牌。增量宏观政策、股市走向与央行行为演化成主导债市短期走向的三个变量。9月下旬以来，政策端持续传递积极信号，托底经济增速意图明显，近期发改委表示“一揽子增量政策措施有将近一半已经出台实施”，“还将有一批增量政策措施继 续出台实施”；并且，根据新华社报道，“十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在京举行”，将涉及多项草案的审议和修正，给增量政策留有一定想象空间。1 风险偏好再度摇摆，推动上证指数回升至3300点附近，创业板近一周涨幅接近2%，有顺应政策信号的意味。期间，除了面临权益资产修复外，税期对债市的扰动同样显著，资金利率与存单收益应声走高，好在央行公开市场操作提供呵护，周度净投放高达1.26万亿，且配合7000亿MLF续作（本周有7890亿MLF回笼）。尽管流动性支持不少，债市依旧难免波动，活跃10年国债24附息国债11一度突破2.15%心理关口，而信用市场，被诟病持续走弱之余，大开大合的行情，参与不进去，也不能完全减掉底仓，进退两难让投资者多了一份焦虑。 短期，又见赎回。受化债政策、季初赎回潮告一段落等方面利好，10月第二个交易周信用市场抢券骤然出现，一周时间内，弱资质城投债收益下行幅度20bp至30bp。突如其来的债市行情尚有余温，风险偏好却再次向权益资产倾斜，叠加增量政策信息的顾虑，信用市场下跌来得猝不及防。与近期两轮调整相似的点是：1）过半成交都以折价形式达成，久期越长这一特征越明显，3年至5年二永债74%由高估值成交构成，创下阶段高点。 资料来源：IFind，国投证券研究中心 2）成交收益偏离估值收益幅度与8月底情况相近，低于9月底/10月初，而前者是信用债经历较长时间阴跌后，基金产品被集中赎回造成的结果，可见本轮理财负债端或未再度受损，理财执行预防性赎回基金的概率较大。 资料来源：IFind，国投证券研究中心 值得注意的是，与前两轮调整不同的是，近一周信用债面临的剁仓意愿更为强烈，以GVN成交占比刻画抛售力度来看，普信债、银行次级债等品种GVN成交均在30%以上，且周度读数不仅高于2022年理财负债端冲击期间，同时大于今年9月周度平均读数，尤其是10年以上普信债和5年以上国股行二级资本债。 资料来源：IFind，国投证券研究中心 此外，从隐含评级角度观察GVN占比，AA+至AA(2)城投债读数均创近期新高，而该类资产一是机构偏底仓持有的品种，一般碰到赎回时，才会急于抛售变现，二是高票息城投债方才经历抢券行情，卖出行为过快涌现，进一步佐证赎回，也指向投资者对后市预期不够稳健。 资料来源：IFind，国投证券研究中心 收益率宽幅波动，多发在流动性较差的资产，比如3年以上隐含评级AA及以下城投债，3年至5年AA+产业债，虽然大行二永债波动同样剧烈，但从观察样本10月收益高点与低点距离来看，目前平均水平在20bp，而上述提及的城投债收益率差距在35bp，甚至朝上。结合收益率变化以及交易意愿表现，是否一定程度可以说明赎回行为第三次出现？以下从机构行为进一步验证。 预防性赎回的迹象。一方面，从理财规模来看，近两周表现与过去三年同期相差不大，难言风险偏好切换，引致理财产品被居民端赎回。 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 另一方面，理财最近三周平稳增持信用债，即使是1年至5年普信债净买入规模都在70亿附近，而二永债的减持虽有，但与8月底的情形相似，更偏交易行为，而非应对赎回考虑（与2022年当时大规模卖出二永债有本质差异）。 资料来源：IFind，国投证券研究中心 相比理财，基金的焦灼显性化。10月初，基金减持一般信用债和银行次级债规模达到历史极值之后，还未完全恢复“元气”，抛售行为重现，1年至5年普信债减持力度不低，与上述中长久期信用债调整相对应，而3年至5年国股行二永债卖出超30亿，已经超过8月底读数。理财与公募产品操作行为的反向，与8月底有着较为相似的特征，一定程度表明理财有预防自身负债端不稳的考虑，提前赎回公募基金。 资料来源：IFind，国投证券研究中心 朴素的资/负端比价逻辑，不足以解释赎回行为。赎回