债券策略报告：票息资产的矛盾及推演

2024年8月12日票息资产的矛盾及推演 证券研究报告 快跌行情的两个推演。利率债收益短期快升，仓位越重，产品净值自然难免扰动。从我们构建的利率与信用风格债券组合来看，近一周利率风格均跑输信用风格，而信用风格方面，城投债短端下沉的久期防御属性得以体现，而信用久期偏长的组合，并未出现想象中的大幅回撤。此次央行反复提示市场利率点位过低，这是不是会驱动配置力量腾挪进入信用债，或者拿稳信用类资产？鉴于当下市场表现，以下提出两个推演：1）需求拥挤在信用债，存量配置不算弱。2）流动性的瑕疵与负债端顾虑，会制约机构票息资产拿量。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 信用债表现整体不弱的三个证据。第一，高回报+低回撤的又一次体现。与关键期限国债相比，主流信用资产近一周收益变化幅度相对可控，活跃交易信用债样本收益与年内低点距离普遍低于国债。第二，止盈意愿不算强烈。和3月中旬、4月底和7月上旬对比，以GVN成交比例代表急售（或止盈）意愿来看，银行次级债成交读数虽创阶段新高，但成交收益偏离上一日中债估值收益幅度整体弱于4月底急跌区间，买盘力度尚可。此外，城投债和产业债以GVN形式达成交易的比例并未缔造高点，且交易偏离相对保守。第三，定价弹性较大的资产，这次看起来有点“钝化，特别体现在超长信用债和银行次级债。推演一的成立，核心还未脱离供需框架。第一，负债端没有出现大面积压力，从而未伤及底层票息资产。第二，理财扩规模的趋势还在。第三，债券净增缓慢还是痛点。 配置资金会否关注负债端压力？换手率和成交量的确在刻画这样的担心。一方面，换手率的低位，持债不炒的主流化。另一方面，城投债及超长产业债成交笔数转而向下。其中，10年以上城投债交易，环比降幅不小。 总体上，利率债走跌，信用债稳健暗含目前债市的两个矛盾：一方面，利率债快跌，票息收益的确定性得以凸显，增量资金和存量配置都有切换到信用债的诉求，可绝对收益偏低的现状，意味着信用债可能并没有想象中扛波动（8月9日信用调整力度有放大迹象）。另一方面，今年历次调整时间都偏短，导致投资者还没反应过来，债市再度进入上涨，票息资产“跌不动，涨得快”的印象被固化。本轮央行提示债券类产品存在净值波动的可能性，不排除部分债券产品投资者出现赎回，提前应对的措施。这也意味着管理人过度切向票息做收益，恐怕会牺牲持仓流动性，从而难以应对赎回。两个矛盾并不利好下沉和久期极致操作，而这两个操作方向又是目前信用债可以赚到超额收益的资产。所 以，短期观察负债端稳定性、资金面、票息资产定价及增量资金持续性，是接下来策略布局的关键。 短期来看，关注高流动性普信债有一定可取性，但久期不宜过短，以防利差保护不足，3年至4年是较为合适的期限，隐含评级方面建议参考负债端稳定性执行，该期限AA+更适合负债端不稳的账户。银行次级债流动性同样不错，但4年附近国股行二永债定价仍低于10年国债，加之近期调整偏慢，左侧机会适合关注。超长信用债在波动市中定价较为紊乱，建议转换思路，顺势关注较中等久期票息资产，以求防御。目前理财负债端成本不低，超长信用债或是其主要的收益增厚工具，待债市走向明朗，布局右侧仍有机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 图表目录 图1.近一周，利率债风格组合显著跑输信用债组合，短端下沉组合最为扛跌..........5图2. 7月以来累计收益表现来看，久期策略的收益仍有一定扛跌空间.................5图3.收益在2.3%以上的资产，并没有出现收益下得快，调整力度反而大的特征........6图4. 8月以来，不同期限活跃交易主体存量券净价表现.............................8图5.二永债的价格弹性同样没有在近期展现出来..................................8图6.负债端看似并未出现较大问题，基金仍然处于净买入超长信用债阶段............9图7. 8月以来，理财规模增幅快于去年同期......................................10图8.理财存量规模达到29.7万亿..............................................10图9.信用债供给节奏弱于过去几年.............................................11图10. 8月以来，信用债换手率明显低于去年同期.................................11图11.即使预期城投债供给缩量，但成交并未朝着左侧去做........................12图12.超长信用债的成交同样有缩量............................................12图13.理财负债端成本依旧高于市场平均水平....................................13 表1：信用债调整力度明显弱于利率债...........................................6表2：GVN形式成交的信用债比例未超过前几轮调整，估值偏离幅度亦偏低............7表3：定价弹性较大的超长信用债，近期净价跌幅小于同期限国债，与此前特征相类似.7表4：目前活跃交易二永债距离年内低点不足10bp.................................9 利率债的快跌。近两周，跌宕起伏的债市行情，反复牵引投资者预期，不够稳定和清晰的主线逻辑，一边烘托着债市焦灼和焦虑，一边让“踏空”和“做反”摇摆常态化。事实上，7月下旬，降息来得意外，抢配猝不及防出现，10年和30年国债随即下破2.15%和2.35%，未能赶上利率债行情的投资者，要么追涨，要么增持信用债，试图弥补踏空成本。8月5日尾盘，大行债券卖出规模增加，活跃长端利率债随即调整；8月7日，央行公告“逆回购操作量为零”，结合前期央行提及“临时正/逆回购”工具设定，触发市场对流动性回收的顾虑1，同日，因涉及“在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送”，交易商协会公告《对4家农村商业银行启动自律调查》2，并在次日公告“部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形”，草木皆兵的利率债市场再临扰动。二季度货币政策执行报告指出，“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”，解释了近期债市阶段调整有一定必要性。3截至8月9日，活跃交易10年国债24附息国债11收益升至2.2%，较上周五上行8bp；活跃30年国债23附息国债23收至2.38%。 快跌行情的两个推演。利率债收益短期快升，仓位越重，产品净值自然难免扰动。从我们构建的利率与信用风格债券组合来看（10年国债持有比例为80%，称之为利率风格，信用反之），近一周利率风格均跑输信用风格，而信用风格方面，城投债短端下沉的久期防御属性得以体现，而信用久期偏长的组合，并未出现想象中的大幅回撤。实际上，纵观7月以来不同组合表现，久期组合的综合收益依旧可观，可以确认的是，来自信用债的贡献依旧好于利率债。问题在于，利率债快跌之后，参考经验，信用债会否有跟随，甚至超跌的表现？可和历史经验不同的是，此次央行反复提示市场利率点位过低，这是不是会驱动配置力量腾挪进入信用债，或者拿稳信用类资产？鉴于当下市场表现，以下提出两个推演： 推演一：需求拥挤在信用债，存量配置不算弱。 推演二：流动性的瑕疵与负债端顾虑，会制约机构票息资产拿量。 以下对此展开讨论。 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按照1：1的比例进行配置。3）计算不同券种/组合在8月的投资收益（票息+资本利得，截至8月9日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 第一，高回报+低回撤的又一次体现。与关键期限国债相比，主流信用资产近一周收益变化幅度相对可控，活跃交易信用债样本收益与年内低点距离普遍低于国债，隐含评级AA-城投债收益逆势下行。值得注意的是，信用债稳健是建立在7月中下旬抢配行情之上，相关样本平均收益下行幅度达到20bp左右，亦并未出现止盈抛售，即使是收益在2.3%以上信用债，涨幅偏大的品种，同样稳定。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 第二，止盈意愿不算强烈。和3月中旬、4月底和7月上旬对比，以GVN成交比例代表急售（或止盈）意愿来看，银行次级债成交读数虽创阶段新高，但成交收益偏离上一日中债估值收益幅度整体弱于4月底急跌区间，买盘力度尚可。此外，城投债和产业债以GVN形式达成交易的比例并未缔造高点，且交易偏离相对保守，与二永债有相似之处，也印证上述收益上行幅度偏低的结果。 第三，定价弹性较大的资产，这次看起来有点“钝化”，特别体现在超长信用债和银行次级债。一方面，10年以上超长信用债走势与7月初略为相近，净价普跌之余，其幅度总体低于同期限国债。不同的是，本轮部分超长债净价跌幅低于7月初，20年诚通控股中票净价跌幅仅0.11%，是近几轮调整区间单周最低值。 更进一步，如果从超长债活跃交易主体存量券净价平均涨跌幅来看，8月以来，20年到30年区间，不少主体涨幅可观，短期资本利得的损失尚不构成影响。3年到10年相关主体存量券净价涨幅本就不多，近期跌幅却不少，这一情况与直观感受并不完全相符。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 除了超长信用债之外，银行次级债的定价弹性亦未如期出现。4月底债市急跌，仅数个交易日，国股行二永债收益回撤高达20bp至30bp，抢跑抛售力度可见一斑。如今银行次级债却显得淡定，除上述GVN偏离幅度偏低之外，国股行品种目前定价多低于10年国债2.2%，导致品种利差被动收窄。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 实际上，活跃交易国股行次级债定价徘徊在历史低位，为何没有复制上一轮急跌的走势？可能的考虑是，6月中下旬开始，银行次级债收益逐步低于10年国债，久期进攻与票息优势同时丧失（与3月至4月中旬行情的主要差异），配置偏好的转移令其涨幅偏慢，止盈力度亦与之前有差异。 推演一的成立，核心还未脱离供需框架。如上述，利率债波动剧烈之时，票息品种虽有调整，未见显著幅度，另外惯常认为可能会超调的资产，反而透露出稳定，如国股行次级债。为何如此？理解范畴并未脱离当下债市供需，主要体现在以下三个方面： 第一，负债端没有出现大面积压力，从而未伤及底层票息资产。同时，从8月以来超长信用债净买入贡献来看，基金身影时常可见，且15年至30年买入比例较7月还有提升，指向配置需求，亦反映当下机构负债端的安全边际。 第二，理财扩规模的趋势还在。根据普益标准统计,8月理财规模环比增长2000亿,高于去年同期,推动理财总存续规模达到29.7万亿。作为票息资产主要增持机构，增量资金逻辑有利于信用市场稳定。 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 第三，债券净增缓慢还是痛点。近两周银行次级债发行加快，但主要用于应对行权密集期的到来，而其他品种中，只有超长产业债发行维持着较平稳的增速。 无论是定价变化和供需结构，都指向了信用债能扛住波动的结论。需要注意的是，央行在二季度货币政策执行报告专栏4中指出，“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品