稳增长周期中的资金面

2024年10月27日稳增长周期中的资金面 证券研究报告 政策效果还无法证伪，市场观望情绪浓。政策转向稳增长方向较明确，结合基本面高频数据看，10月以来同比层面有边际回升迹象。暂时看来，本轮政策效果处于等待验证期、还无法证伪。因而市场观望情绪浓厚、分歧上升，利率债偏弱震荡。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 资金未松。资金面未松也是近期市场偏弱运行的原因之一。降息降准后，DR007还在政策利率上方20BP附近，非银流动性分层反而加剧，存单供需格局偏弱，大行持续提价。 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 主因是银行负债端承压，又恰逢季节性摩擦。资金面“月内摩擦”不小，本月公开市场净回笼规模曾一度接近1.7万亿。这种摩擦又发生在银行负债端本就承压之时。负债端压力一方面来源于利率下调后存款稳定性下降，另一方面则受股市走稳吸收流动性的冲击，存款增速处于周期性低位，存单发行压力不小。 相关报告 短期资金面关注四方面影响：（1）汇率约束或放宽。10月汇率走弱主要是美元指数走强所致，人民币对其他非美货币自9月下旬以来依然保持升值状态。且稳增长发力期间，汇率目标重要性一般后置。因而，汇率或不构成后续资金面的主要约束。（2）供给冲击。考虑财政加码可能，11-12月政府债净融资规模若放量至2万亿，对DR007/10Y冲击幅度在10/4BP附近，不过实际幅度还要观察财政货币配合程度。（3）权益活跃成交对流动性的虹吸。当前A股日成交额依然维持在1.5万亿附近，若后续活跃度得以维持，对其他市场流动性构成负面扰动。（4）季节性因素放大波动。后续资金面还面临双十一、MLF到期投放错位、年末等因素扰动，时点性波动可能不小。 中期看，稳增长周期中，资金面一般如何表现？观察四轮稳增长周期，在2008和2012年这两轮稳增长周期中，财政政策出台后（标志性事件是08年四万亿及12年初基建和地产政策）资金利率还有为时6个月左右斜率较大的惯性下冲；在2015年中财政发力后（棚改货币化启动），资金利率后续连续15个月温和下行；2020年财政政策发力后（确定增发特别国债），资金利率基本见底。从历史经验看，在稳增长周期中，财政政策出台后资金利率走势并不能一概而论。如果基本面修复处于相对平缓的过程，则即使财政政策发力，资金利率也未必立刻跟随上行。 总体而言，政策冲击的调整过后，市场微观结构明显改善。当前市场约束主要来自基本面高频信号恢复和资金利率下限约束。短期上看，汇率对资金面约束渐弱，但其他方面的扰动还较多，包括供给冲击、权益市场虹吸、季节性等，都会放大资金利率的时点波动。中期看，稳增长政策出台后，资金利率未必立刻跟随上行，还需要结合基本面斜率。 风险提示：财政力度，政府债供给，央行态度 1.策略思考：稳增长周期中的资金面 市场观望情绪浓。本周市场观望情绪浓厚、分歧度有所上升，交易情绪回落至中位附近，中长债基久期在上周回升后本周再度回落，股债跷跷板现象依然突出，利率债市场整体偏弱震荡。 政策效果还无法证伪。政策转向稳增长方向较为明确，结合基本面高频数据看，10月以来多数高频指标在同比层面有边际回升迹象，我们统计的48个高频指标对债券市场影响多空比为20：28，利空指标暂时占上方。暂时看来，本轮政策效果处于等待验证期、还无法证伪。由于基本面方向还需要更长时间窗口进行确认，短期内市场偏弱震荡格局可能暂时维持。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资金未松。资金面也是近期市场震荡偏弱运行的原因。9月下旬一次性打包放出降息降准等一系列货币政策后，资金面并没有大幅转向宽松；DR007维持在政策利率上方20BP附近波动，非银流动性分层反而加剧，R-DR走阔至20BP上方；存单供需格局偏弱，大行存单持续提价。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 银行负债端承压，又恰逢季节性摩擦。10月以来公开市场净回笼规模一度不小，在MLF到期未续作前，月内净回笼规模一度最高达接近1.7万亿，叠加税期影响，对资金面构成月内摩擦，直至本周五月内公开市场才转为小幅净投放2574亿。特别是这种摩擦发生在银行负债端本就承压之时。银行负债端压力一方面来源于利率下调后存款稳定性下降，另一方面则是受到股市走稳吸收流动性的冲击，存款增速处于周期性低位，存单发行压力不小。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 短期资金面关注几方面影响： 汇率约束或放宽。稳增长期间，汇率约束或相对放松。9月下旬，人民币汇率一度达到7.0的位置，而后上行至7.12附近。再度走弱的汇率是否对国内资金利率构成制约？可能并不会。本轮汇率走弱主要是美元指数走强所致，如果观察人民币对其他非美货币汇率，9月下旬以来依然保持升值状态。再者，稳增长发力期间，汇率目标重要性一般后置。加上四季度出口有降温风险，过于坚挺的汇率也不利于外需表现。因而，汇率或不构成后续资金面的主要约束。 资料来源：Wind，国投证券研究中心注：汇率在9月20日均标准化为1 资料来源：Wind，国投证券研究中心 供给冲击或有5BP左右的扰动。按照今年以来政府债的发行节奏来看，如果没有加码，后续11-12月政府债净供给规模温和，仅为6737亿，低于过去五年均值（1.21万亿）。但考虑财政加码可能，11-12月政府债净融资规模若放大到2万亿左右，将对资金面构成一定压力。 定量看，利率债月净供给每增加1000亿，对当月DR007-OMO7D造成0.5bp左右的向上冲击，对10年期国债收益率造成0.2bp左右的向上冲击。也即，2万亿增量净融资对DR007/10Y冲击幅度在10/4BP附近。随着时间推移，供给冲击影响会逐步减弱，统计来看对t+3月及之后基本无影响。因而若11-12月有一定的增量政府债供给，会对资金面产生扰动，不过幅度可控，也要结合财政货币配合程度观察。 权益活跃成交对流动性的虹吸。权益市场活跃成交期间，资金利率走高概率更大，分层现象通常越显著。当前A股日成交额依然维持在1.5万亿附近，若后续换手率得以维持，对于其他市场流动性会持续构成负面扰动。 季节性因素放大波动。后续资金面还面临双十一、MLF到期投放错位的月内摩擦、年末等季节性因素扰动，时点性波动可能不小。 因而短期上看，资金面的汇率约束下降，但时点性扰动还较多，包括供给冲击、权益市场虹吸、季节性因素，都会放大资金面的波动。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 中期看，稳增长周期中，资金面一般如何表现？观察四轮稳增长周期，在2008年和2012年这两轮稳增长周期中，财政政策出台后（标志性事件是2008年11月四万亿及2012年初基建和地产政策的安排）资金利率还有为时6个月左右斜率较大的惯性下冲；在2015年中财政开始发力后（代表性政策是棚改货币化启动），资金利率后续连续15个月温和下行；在2020年财政政策开始发力后（代表性政策是3月底政治局会议确定增发特别国债），资金利率基本见底。从历史经验看，在稳增长周期中，财政政策开始发力后，资金利率的走势并不能一概而论。如果基本面修复是一个相对平缓的过程，则即使财政政策出台后，资金利率也未必立刻跟随上行。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 总体而言，政策冲击的调整过后，市场微观结构明显改善。当前市场约束主要来自基本面高频信号恢复和资金利率下限约束。短期上看，汇率对资金面约束渐弱，但其他方面的扰动还较多，包括供给冲击、权益市场虹吸、季节性等，都会放大资金利率的时点波动。中期看，稳增长政策出台后，资金利率未必立刻跟随上行，还需要结合基本面斜率。 2.交易复盘：债市回调 公开市场净投放量为2023年初以来周度新高。本周合计有9944亿7天期逆回购到期，为对冲税期、逆回购到期规模较高等影响，央行合计投放22515亿7天期逆回购，同时周五（25日）开展7000亿1年期MLF操作，周内逆回购合计净投放12571亿，加上MLF合计净投放资金19571亿，为2023年1月中旬以来周度净投放量新高。 税期叠加逆回购到期规模较大，资金面环比收紧。本周DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别上行8bp、4.7bp、9.3bp至1.51%、1.66%、1.95%。由于国庆假期影响，10月缴税申报日延后至24日，当日DR001、DR007、DR014分别上行至1.54%、1.64%、1.99%，随后在央行的大力投放下，DR001小幅下行，但DR007、DR014或受到即将跨月影响，维持在1.74%、1.99%高位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 长、短端走势分化。本周除1年期国债收益率小幅下行以外，其余期限国债收益率均不同程度上行。具体的，1年期国债收益率下行2bp至1.42%，10年期国债收益率上行3bp至2.15%，10Y-1Y期限利差由69bp扩大至74bp。此外，3年期国债收益率上行3bp，7年期、15年期、20年期国债收益率上行4bp，5年期、30年期国债收益率上行5bp。 10Y回调。本周债市主要受股债跷跷板、财政预期不稳、资金面收紧等因素影响，整体小幅下跌。其中10年期国债收益率周一至周四持续上行，周五终见小幅下行，周内合计上行3bp。 具体而言：周一（10月21日），今日1年期、5年期LPR均下调25bp，不过市场已有一定预期，当日10Y国债收益率基本持平于2.12%。周二（10月22日），当日股市收涨，股债跷跷板效应叠加市场预期四季度或大规模增发政府债，当日10Y国债收益率上行2.5bp至2.15%。周三（10月23日），今日债市依然受到股市走强、人大会议即将召开、税期临近等利空因素影响，延续下跌趋势，当日10Y国债收益率继续上行1bp至2.16%。周四（10月24日），今日10Y国债收益率再度上行1bp至2.17%，下跌逻辑仍与前两日相似。周五（10月25日），今日央行开展7000亿1年期MLF操作，资金面略有转松，当日10Y国债收益率下行1.2bp至2.15%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期再度回落，分歧度基本持平。10月21日至10月25日，公募基金久期中位值下降0.09年至2.80年，处于过去三年70%分位。10月21日至10月25日，久期分歧度指数基本持平于0.59，处于过去三年76%分位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 本周（10月20日至10月26日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”和“利空”各占比5/10，较上周的变化有：土地出让收入同比发出“利空”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为7.1%，高于前值4.9%，属性“利空”；②水泥价格同比为18.5%，高于前值9.8%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-3.4%，高于前值-4.7%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-24.6%，高于前值-25.4%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.4亿吨，低于前值1.5亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-5.2%，低于前值-4.8%，属性“利好”；⑦信用周期为0.7%，低于前值1.8%，属性“利空”；⑧票据融资为14.0万亿，高于前值13.9万亿，属性“利好”；⑨美元指数为104.2，高于前值103.4，属性“利好”；⑩铜金比为15.9，低于前值16.2，属性“利好”。 利率十大同步指标 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点