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稳增长周期中的资金面

2024-10-27 尹睿哲,刘冬,魏雪国投证券 Joken Hu

市场观望情绪浓：政策转向稳增长方向明确，但10月以来基本面高频数据边际回升迹象尚不显著，市场观望情绪浓厚，利率债偏弱震荡。
资金面未松：降息降准后，DR007仍维持在政策利率上方20BP附近，非银流动性分层加剧，存单供需格局偏弱，大行持续提价。
银行负债端承压：降息后存款稳定性下降，股市走稳吸收流动性，存款增速处于周期性低位，存单发行压力增大；10月公开市场净回笼规模一度接近1.7万亿，叠加税期影响，对资金面构成月内摩擦。
短期资金面关注点：
- 汇率约束或放宽：人民币对非美货币自9月下旬以来保持升值，稳增长期间汇率目标重要性后置，不构成主要约束。
- 供给冲击：11-12月政府债净融资规模若放大至2万亿，对DR007/10Y冲击幅度约10/4BP。
- 权益市场虹吸：A股日成交额维持在1.5万亿附近，活跃度持续将构成流动性负面扰动。
- 季节性因素：双十一、MLF到期投放错位、年末等因素将放大资金面波动。
中期稳增长周期资金面表现：
- 2008、2012年：财政政策出台后资金利率惯性下冲约6个月。
- 2015年：棚改货币化启动后资金利率连续15个月温和下行。
- 2020年：增发特别国债后资金利率基本见底。
- 结论：财政政策发力后资金利率走势不一，若基本面修复平缓，利率未必立即上行。
总体结论：政策冲击调整后市场微观结构改善，当前市场约束主要来自基本面高频信号恢复和资金利率下限约束；短期汇率约束渐弱但扰动较多，中期稳增长政策出台后资金利率未必立刻上行，需结合基本面斜率。