利率下行周期中的高股息增强策略

证券研究报告/策略专题报告 报告摘要 分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Email：xuchi@zts.com.cn 单一股息率因子难以穿越利率下行周期，应在判断利率走势的基础上定点增强；长期视角下利率仍将缓速下行，短期视角下利率进入平台期，后市的高股息策略应从“稳盈利”和“高成长”两维度增强。 利率下行≠股市必涨，恶化的基本面具有粘性：贴现率下降的理论抬估值效应，在A股常被营收增速回落、银行惜贷、跨品种资金再配置弱等现实因素对冲，导致股价反应迟滞甚至失灵；美日经验亦显示，利率快速下行期股市与利率相关性极弱，甚至同向下跌，印证“分母端利好”被“分子端压力”吞噬的困局。 相关报告 1、《2025年上半年ETF资金行为复盘 ： 政 策 驱 动 与 结 构 重 塑 》2025-08-01 2、《聚焦港股科技核心资产：成长龙头风起正当时》2025-07-283、《资产配置专题报告：当各国央行 在 购 金 时 ， 他 们 在 想 什 么 ？ 》2025-07-18 单一股息率因子难以穿越利率下行周期：以美国和日本为例，高股息指数不能在整个利率下行周期中维持相对宽基的高赔率，且其相对宽基和长债的息差中枢呈下移趋势；高股息波动率阶段性反超宽基，盈利支撑未能充分定价，超额回撤频率与幅度明显加大，打破“高股息=低波动+抗周期”的传统认知。 采取“稳盈利、高成长、强现金、低波动”四维因子对高股息策略增强，因子各有适用场景，需随利率节奏动态切换：利率快速下行阶段“低波动”最优，靠高杠杆、稳定现金流行业获取估值缓冲；利率平台震荡阶段“高成长”领跑，以盈利弹性兼顾股息打底赢得超额；利率缓速下行阶段“稳盈利”最优，借盈利韧性锁定分红能见度。因子错位则超额衰减，轮动模型2015-2025年录得16.64%年化收益、0.72夏普，显著优于固定风格红利指数。 向后看，利率或呈“缓降+平台”组合，应以“稳盈利”为底仓，加配“高成长”：（1）当前通缩压力趋缓但内生动能弱，利差倒挂与银行息差极限仍限制大幅降息；（2）以稳盈利因子和高成长因子对高股息成分进一步筛选，模型显示最新一期增配基础化工、家用电器、电力设备；减配机械设备、纺织服饰、医药生物、食品饮料；二级行业聚焦化学制品、电网设备、白色家电、电机Ⅱ；主题方面以文化传媒、电工电网、软件为重心。 风险提示：宏观不确定性；海外扰动超预期；盈利波动风险；数据与模型局限性。 内容目录 低利率对股市定价的传导机制与困局.........................................................................4 困局的成因：不利局面的惯性冲淡甚至抵消利率下调的利好.............................4低利率对股市定价的直接作用：贴现率机制.......................................................4低利率对股市定价的间接效应：企业盈利及增长预期........................................5低利率对股市定价的间接效应：风险偏好转移...................................................6历史经验：美国低利率时期.................................................................................7历史经验：日本低利率时期.................................................................................9 单一高股息筛选：理论与实际表现的差距................................................................11 高股息筛选理论的双重收益来源：资本利得与利息收入...................................11低利率环境下美国高股息指数表现....................................................................12低利率环境下日本高股息指数表现....................................................................13 高股息策略的增强：从定价与行为出发...................................................................14 低利率环境下增厚高股息策略收益的路径：定价与行为..................................14高股息基准指数与高股息增强策略构建............................................................15高股息增强策略的全时段表现...........................................................................16 高股息增强策略与国内利率阶段适配模型................................................................17 国内利率演进阶段划分：快速下行、平台、缓速下行......................................17利率快速下行期最优高股息增强策略：低波动.................................................17利率平台期最优高股息增强策略：高成长.........................................................19利率缓速下行期最优高股息增强策略：稳盈利.................................................21高股息轮动增强策略：大幅跑赢固定风格的红利资产......................................22配置展望：利率长期下行趋势未逆转，以“稳盈利+高成长“双重增强高股息23 风险提示...................................................................................................................26 图表目录 图表1：利率下行对股市定价影响传导的理论模型..................................................4图表2：宏观经济表现影响低利率对美股市场的贴现利好.......................................5图表3：基准利率下行或维持低位时，美国企业研发投资增速通常较高.................6图表4：2011年后A股市场中利率降低与盈利承压同时发生概率更大..................6图表5：利率变动时A股与长端国债成交热度对比.................................................7图表6：不同利率时期美股表现................................................................................8图表7：美国政策利率、长端国债利率走势及对应宏观经济指标............................8图表8：标普500指数涨跌幅与有效联邦基金利率变动相关性...............................9图表9：标普500指数涨跌幅与美国长端国债利率变动相关性...............................9图表10：不同利率时期日股表现.............................................................................9图表11：日本政策利率、长端国债利率走势及对应宏观经济指标........................10图表12：日经225指数涨跌幅与日本贴现率变动相关性......................................11图表13：日经225指数涨跌幅与日本长端国债利率变动相关性...........................11图表14：高股息筛选的本质...................................................................................11图表15：标普500指数与标普500高股息指数表现.............................................12图表16：标普500指数、标普500高股息指数、长端美债之间的息差...............12图表17：标普500指数与标普500高股息指数波动率表现..................................12图表18：标普500指数、标普500高股息指数盈利与估值贡献的涨跌幅............13图表19：日经225指数与日经225高股息指数表现.............................................13图表20：日经225指数、日经225高股息指数、长端日债息差..........................13图表21：日经225指数与日经225高股息指数波动率表现..................................14 图表22：日经225指数、日经225高股息指数盈利与估值贡献的涨跌幅............14图表23：高股息策略增强因子构建逻辑................................................................15图表24：重构的高股息基准指数成分所属行业权重..............................................15图表25：重构的高股息基准指数成分市值分布.....................................................16图表26：全时段视角下高股息增强策略绝对收益（%）.......................................16图表27：全时段视角下高股息增强策略相对万得全A的超额收益（%）.............16图表28：强现金增强策略较高股息基准成分行业欠配权重...................................16图表29：国内利率演进周期划分...........................................................................17图表30：第一段利率快速下行期高股息增强策略相对高股息基准的超额（%）..18图表31：第二段利率快速下行期高股息增强策略相对高股息基准的超额（%）..18图表32：利率快速下行期策略绩效对比................................................................18图表33：利率快速下行期低波动增强策略一级行业配置权重...............................19图表34：利率快速下行期低波动增强策略一级行