加息周期中货币市场基金的增长：全球分析

在加息周期中货币市场基金的成长 一个全球分析 克娄巴特拉·尼科洛约乌 WP/25/ 150 IMF Working Papers描述作者正在进行的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的看法是作者本人（们）的看法，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的观点）。 2025JUL IMF工作报告货币与资本市场 加息周期下货币市场基金增长：全球分析*由克娄巴特拉·尼科劳完成* 由Ana Corbacho授权发行 2025年7月 IMF Working Papers描述作者正在进行的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的态度。 摘要：本文考察了货币政策加息周期中货币市场基金（MMF）增长的动力。通过分析后疫情时期九个MMF行业突出的国家数据，考察了三个主要动力：MMF与银行存款之间的收益率差异，影响传统现金选项相对安全感知的银行业动荡，以及MMF的结构特征（类型）。研究发现，MMF在利率上升时吸引资本，这主要是由追求收益的行为驱动。这一模式在2023年银行业动荡之后仍然持续，特别是在美国，其中收益率仍然是主要驱动因素。在考虑了收益率差异后，与以往的加息周期相比，MMF增长并没有异常高，表明缺乏广泛避险流动性的证据。此外，当MMF收益率上升时，美国和欧元区的投资者越来越青睐私债MMF，这可能是由于其更高的收益率。这项研究强调了投资者行为中安全与收益率之间的权衡，为政策制定者增强金融稳定提供了见解。 推荐引用：尼古拉乌，克利奥帕特拉。2025。徒步周期中的MMF增长：全球分析. 国际货币基金组织工作论文。国际货币基金组织。 工作论文 在加息周期中货币市场基金的成长 一个全球分析 由 Kleopatra Nikolaou 编写1 内容 MMF收益优势作为MMF流动的决定因素.................................................................................12 美国区域性银行危机的影响...............................................................................................13 MMF的结构和类型作为MMF流动的驱动力...............................................................................14 方法论与实证分析..............................................................................................................18 MMF收益率优势的影响 .............................................................................................................18 MMF增长银行动荡的影响 ....................................................................................................20 MMF特征对MMF增长的影响 ...........................................................................................21 结论与进一步工作 ...........................................................................................................................24 参考文献.........................................................................................................................................................25 图例 图1：不同指标下的MMF部门地理分布和规模 ............................................................................9图2：MMF利差与货币政策周期..........................................................................................13图3：不同司法管辖区的MMF平均增长情况.....................................................错误！书签未定义。 表格 表1：货币政策对货币市场基金资产的影响............................................................................................19表2：2023年银行动荡对货币市场基金增长的影响........................................................................................20表3：货币市场基金类型对货币市场基金增长的影响...................................................................................................22表4：按地区划分的货币市场基金类型对货币市场基金增长的影响...................................................................................23 术语表 MMF..........货币市场基金 NAV .......... 净值 CNAV ........恒定净值 VNAV.........可变净值 LVNAV.......低波动净值 USD...........美元 US .............美国 GFC...........全球金融危机 JPY............日元 EUR...........欧元 执行摘要 本文研究了2022-2024年全球货币政策紧缩周期中货币市场基金（MMF）增长背后的动态。虽然以往研究主要关注系统性危机中MMF的脆弱性，但近期发展——特别是利率上升、收益率差扩大和2023年银行业压力——已将关注点转向MMF资金流入。MMF投资的增加，尤其是在美国，突显了MMF作为收益增强和流动性现金替代品的双重作用。 我们考察了九个拥有重要MMF行业的国家MMF流动，重点关注三个驱动因素：(1) MMF相对于银行存款的收益优势，(2) 2023年银行业动荡的影响，以及(3) MMF的结构组成，特别是公共债务和私人债务之间的持有分割。我们的分析在其国际范围和关注MMF在资金流入期间的行为方面具有创新性。 这些驱动因素的动机得到了先前文献和近期经验的支撑。与银行向储户提供存款利率相比，货币市场基金通常为其投资者提供更高的收益率。货币市场基金与银行存款之间更大的收益率差异可以促进货币市场基金的增长，因为收益导向型投资者会将资金转向货币市场基金。此外，由于银行动荡（例如2023年3月经历的情况）导致的对银行的信心丧失，可能会使资金流向货币市场基金，突显了现金管理中安全性的重要性。最后，货币市场基金以各种方式构建起来，以满足投资者在安全性与回报之间不同的偏好，同时仍然保持其作为短期安全资产的作用。 我们的研究发现，MMF收益优势是MMF增长背后的关键因素，尤其是在货币紧缩时期。投资者对收益率差异反应强烈，当回报差距扩大时，会从银行存款重新分配到MMF。这种模式在我们样本中的各国都显而易见，尽管反应的规模因地区而异。此外，我们在2023年银行业动荡之后发现，几乎没有证据表明MMF出现了恐慌性资金流入。虽然在一些地区（即欧洲）该效应总体上较为温和，但在其他地区，包括美国，MMF的资金流入更多地是由追求回报的行为驱动的，而不是由恐慌或风险规避引起的。最后，MMF收益率的上升会影响公共MMF与私人MMF之间的配置，各国的影响方式不同。 总体而言，该论文表明货币市场基金在全球现金管理中发挥着日益重要的作用，对金融稳定和货币政策具有启示意义。货币市场基金资金流动对利率变化的敏感性表明，货币政策收紧可能加速银行存款外流，使政策传导复杂化。同时，对非系统性银行冲击的有限反应意味着货币市场基金在当前金融环境中主要作为收益优化工具。这些发现强调了在变化的宏观金融格局中管理流动性风险时，货币市场基金设计和监管的重要性。 引言 近年来，货币市场基金（MMF）的资金流动动态重新成为焦点。虽然过去的审查主要集中在对系统性危机期间MMF的资金流出，但近期的关注点已转向其资金流入——尤其是在货币政策紧缩期间。随着全球央行在2022-2024年疫情期间开始激进加息，这一转变尤为相关。紧缩周期揭示了银行业日益增长的脆弱性，正如2023年美国区域性银行和欧洲瑞士信贷银行（Copestake et al., 2023; Jiang et al., 2024）崩溃期间的动荡所示。此外，MMF与传统银行存款之间出现了显著的收益率差异，这可能促使许多投资者——尤其是对收益率敏感的投资者——将资本从银行存款重新配置到MMF。MMF资金流入的激增，尤其是在美国，引发了存款稳定性的担忧，并突显了MMF作为提高收益率和流动性现金替代品的吸引力。 这种不断变化的格局突显了MMF资金流动的两个基本驱动因素：对收益的寻求和对安全的渴望。不同类型的MMF已经发展起来以满足这些偏好组合的不同需求，然而投资者在资金流入阶段的行為——尤其是在美国之外——仍然没有得到充分的探索。不过，我们注意到这些动机并不总是协调一致的。在资金流出期间，MMF投资者可能会优先考虑资本保全，而在资金流入期间，MMF的相对回报成为一个更强的吸引力。本文展示了后一种动机的证据。 本文分析了九个拥有庞大货币市场基金（MMF）部门并在疫情后经历了利率上升的国家中MMF的增长。它关注了三个主要驱动因素：首先，MMF收益率优势——即MMF与银行存款等替代性现金投资之间的收益率差距，作为投资者追求更高收益（回报激励）的代理指标。其次，2023年银行业动荡的影响，这可能会削弱对银行系统的信心，并将资金流向感知的相对安全领域，在我们的案例中是MMF。第三，跨司法管辖区的MMF的结构特征，特别是公共债务与私人债务的构成，这可能决定投资者对风险和收益的敏感性。据我们所知，这是第一个在国际背景下系统地考察这三个要素的研究。 虽然现有文献支持收益率优势可以驱动资金流入 Money Market Funds（MMFs），但这尚未得到检验。Dreschler等人（2017）和Xiao（2020）的研究表明，在紧缩周期中，银行资金流出至MMFs会增加。驱动这一转变的关键机制是持有银行存款的机会成本，该机会成本在货币政策紧缩时期倾向于上升。这种机会成本的产生是因为银行通常较慢地将更高的利率传导出去，从而导致收益率差异——我们称之为“MMF收益率优势”或“MMF利差”。我们并非试图解释这一差距，而是将其视为既定，通过构建一个全球MMF面板的MMF利差代理变量，来检验其对各国MMF增长的影响。