保持 FY24E 目标 ， 但我们谨慎

核心观点与评级：维持对李宁 FY24E 目标价格 HK$19.58 的评级为“买入”，但保持谨慎态度。当前市盈率为 11 倍 FY25E 和 4% 的 FY25E 股息率，估值具有吸引力。预计 FY25E 将逐步改善，但 FY24E 因需求疲弱和库存积压仍面临挑战。

FY24E 指导方针：管理团队重申 FY24E 的 listco 级别指导（LSD 销售增长和低个位数的净利润率），但分析师预计销售增长仅为 2%，净利润率为 11%。第三季度零售销售略超预期，但线上渠道增长优于线下渠道。为达成目标，第四季度需超 10% 增长，但分析师预计为 7%。双 11 表现至关重要。

经营压力：分析师对营业利润率保持谨慎，主要压力包括：1）零售折扣加剧（目标库存与销售额比率为 4 个月）；2）不利的渠道组合；3）超出预期的经营杠杆效应减弱；4）相对固定的运营成本（如新工厂和办公室折旧）。

第三季度业绩：第三季度零售销售下降 X%，较第二季度 Y% 降幅有所缓解，但仍好于市场预期。电子商务增长率为 Z%，线下渠道下降 W%。功能性产品表现优于时尚产品（中国李宁系列仍面临压力）。直营店和非直营店零售销售均放缓。

库存与折扣：第三季度库存销售比约为 5 个月，环比上升（从 4.5 个月），与 2023 年第三季度大致相同。线下渠道折扣同比扩大，电商渠道折扣同比改善并支持正增长。

海外业务合作：李宁与李宁先生和鸿山公司成立合资企业，投资总计 20 亿元，旨在“一带一路”地区（东南亚、中东）扩大品牌影响力。李宁拥有回购部分股权的权利，若四年未达最低销售目标（约 10 亿美元）或后续年份未达标，可回购全部股权。

研究结论与目标价：维持买入评级，并将目标价上调至 HK$19.58，基于 13 倍 FY25E 市盈率（从 12 倍 FY24E 市盈率展期）。当前估值和潜在反转前景支持买入，未来 12 个月潜在回报率预计超过 15%。