品牌力与翻台率保持强劲，但五大担忧令我们维持谨慎态度

公司研究|消费行业 海底捞（6862.HK）：品牌力与翻台率保持强劲，但五大担忧令我们维持谨慎态度 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 在餐饮行业面临较大挑战的情况下，海底捞1H24翻台率同比大幅提升至4.2x，毛利率同比扩张1.7ppt，体现了海底捞强大的品牌力和运营能力。然而，我们对于海底捞未来的发展前景有以下五大担忧，令我们对海底捞未来的业绩增长动力缺乏信心。尽管公司目前估值已经回到较低的水平，但考虑到中国餐饮行业持续疲软，公司未来增长缺乏确定性，我们继续维持海底捞“持有”评级。基于13x2025P/E（或6.3x2025EV/EBITDA），下调目标价至13.2港元。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 64392024年8月28日 担忧一：主品牌开店空间：海底捞上半年总共新开11家门店，但同时关闭了43家门店，导致总门店数下降32家至1,343家。管理层表示公司2H24将加速开店，并目标全年新开门店数达到总门店数的中单位数百分比（预计60-80家）。但公司2H24可能继续关闭低效门店，关店数环比1H24将有所减少。我们预计2024全年海底捞主品牌门店数同比仅小幅增加，低于市场年初的预期。2022年至今，随着消费力和餐饮需求减弱，海底捞门店数未见显著增加。考虑到海底捞相对较高的客单价水平，我们愈发担心公司未来门店扩张和下沉的空间。 评级 目标价（港元）13.2潜在升幅/降幅+7.3%目前股价（港元）12.352周内股价区间（港元）11.4-22.7总市值（百万港元）67,334近3月日均成交额（百万港元）179.6 担忧二：翻台率上升空间：基于海底捞强大的品牌力以及对客户满意度的追求，公司1H24的翻台率同比大幅提升0.9至4.2倍。然而，进入2H24，翻台率基数开始上升（我们估算2H23翻台率在4倍以上），翻台率同比持续扩张难度加大。管理层表示7月在少了两天节假日的影响下，翻台率同比持平。我们认为海底捞要在目前已经比较高的翻台率水平上再继续提升翻台率，恐怕需要在人员和服务上加大投入。 担忧三：利润率提升空间：在翻台率同比大幅提升且毛利率同比大幅扩张的情况下，公司1H24核心经营利润同比仅增长13%（略慢于14%的收入增长），核心经营利润率同比略有下降。主要原因是公司1H24提高了人工薪资水平，同时补充了门店员工，使人工成本占收入比例同比上升2.8ppt。我们理解公司希望通过增加门店员工人数以及加强对员工的激励来提升服务质量，推高翻台率。但进入2H24以后，翻台率提升空间有限，经营杠杆帮助减小，利润率恐将面对比上半年更大的压力。 担忧四：多品牌战略：公司上半年提出红石榴计划，旨在拓展新的餐饮品类与品牌，打造新的增长曲线。事实上，海底捞早在疫情前就积极开展多品牌运营，尝试过火锅以外的不同餐饮细分赛道，但效果并不理想。考虑到当下的餐饮行业需求疲弱，竞争环境比疫情前更激烈，我们认为海底捞多品牌战略也许能为市场带来一定的想象空间，但在当下的能见度依然较低。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 担忧五：加盟模式：公司引入加盟模式，并在1H24开出第一家海底捞加盟门店。管理层表示海底捞加盟合作受到了广泛的欢迎。公司希望在下半年加快加盟店扩张的步伐，希望通过加盟模式拓展覆盖范围，实现门店扩张以及下沉。据我们所知，海底捞对加盟商的选择要求非常高（限定在有足够财务实力和社会资源的机构或企业等）。我们对海底捞加盟业门店的扩张速度持怀疑态度。 扫码关注浦银国际研究 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测 - 海底捞 注：截至2024年8月27日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：16.5港元概率：25% 目标价：10.6港元概率：20% 2024年，海底捞净新开5家门店；海底捞2024年同店增长3%；公司经营利润率2024年同比增长10bps。 2024年，海底捞新开40家门店；海底捞2024年同店增长率达15%；整体费用率增速放缓，经营利润率2024年增长150bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼