翻台率恢复趋势优于行业，但利润率可能低于市场预期

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 海底捞（6862.HK）：翻台率恢复趋势优于行业，但利润率可能低于市场预期 归功于成功的营销策略，海底捞近期翻台率恢复势头良好，优于其他餐饮玩家。然而，我们担心公司2H23的利润率可能低于市场预期。同时在较弱的宏观环境下，公司2024年的同店、利润率以及新开店数均具有不确定性。由于最低公众持股比例的要求，海底捞无法做回购，但有计划提升派息比例。我们认为公司目前处于相对均衡的估值水平（7x 2024E EV/EBITDA和15x 2024E P/E），维持海底捞的“持有”评级，但考虑到未来盈利与增长的不确定性，下调目标价至14.0港元。  翻台率的恢复依然是海底捞主要的增长动力：海底捞去年12月整体翻台率已基本回到2019年同期水平（相较11月的90%和10月的85%+）。公司2023年新增9家门店，并重开了20-30家硬骨头门店。管理层预计2024年毛新增门店数占2023年底总门店数的单位数百分比，且可以重开的硬骨头门店数已所剩不多。考虑到1H23较低的翻台基数，我们认为翻台率的恢复依然是海底捞2024年收入增长的主要驱动力。然而，较弱的消费环境为2024年翻台率的恢复带来较大不确定性。管理层表示，4x的翻台率是长期比较合理的水平。  预计未来利润率继续提升的空间有限：公司在2H23加大了促销力度，令2H23客单价环比1H23有所下滑，2023全年客单价回落至人民币100元以下。另外，2H23海底捞的人工成本占收入比例环比1H23有所提升。以上两点可能令海底捞2H23整体利润率表现低于市场预期。展望2024年，我们预计（1）客单价较难回到人民币100元以上，毛利率大概率保持稳定，（2）考虑员工收入及单店员工数的增加，人工费用率预计维持2H23的水平，但同比2023全年可能小幅上升，（3）租金占收入比例预计同比保持稳定，（4）折旧占收入比例有望同比下降（更多门店已基本完成折旧），（5）其他固定费用（总部管理费用等）占收入比例有望随着翻台率的提升而有所下降。我们预测门店层面经营利润率在2024年大概率同比保持稳定，长期继续改善空间有限。  积极布局新业态，但成型尚待时日：为了拓宽未来在低线城市的开店空间，公司正积极布局新的业务模型（包括以“嗨捞”为代表的轻量店、牛肉工坊、以及小摊、露营车等）。然而，这些新业务依然处在探索阶段，短期较难带来显著的收入贡献。公司预计2024年会新开个位数的嗨捞门店。我们认为，嗨捞目前客单价水平（人民币60-70元）不足以打开足够的下沉空间。如何以更低的客单价为低线城市消费者带去更高的性价比以及差异化竞争是公司未来探索的方向。  投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 39,097 31,039 41,395 44,830 48,840 同比变动（%） 36.6% -20.6% 33.4% 8.3% 8.9% 归母净利润 -3,250 1,639 4,126 4,564 4,978 同比变动（%） n.m. -150.4% 151.8% 10.6% 9.1% PE（X） -20.2 40.9 16.7 14.7 13.5 ROE（%） -35.8% 21.3% 44.7% 36.6% 32.1% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 海底捞（6862.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024年1月30日 评级 目标价（港元） 14.0 潜在升幅/降幅 +4.3% 目前股价（港元） 13.4 52周内股价区间（港元） 11.9-24.0 总市值（百万港元） 74,803 近3月日均成交额（百万港元） 227.8 注：截至2024年1月29日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -20%-10%0%10%20%30%40%1020304001/202304/202307/202310/202301/2024海底捞股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD10.5HKD30.0HKD13.4HKD14.0 2024-01-30 2 财务报表分析与预测 - 海底捞利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入39,09731,03941,39544,83048,840税前盈利-3,9761,9145,1595,8556,556同比36.6%-20.6%33.4%8.3%8.9%折旧与摊销4,5483,8073,2373,3343,583财务费用612410-23-71-130营业成本-17,243-12,906-17,141-18,554-20,205固定资产抛售损失1,958-35000毛利润21,85318,13224,25426,27528,635减值准备1,751245-400-250-200毛利率55.9%58.4%58.6%58.6%58.6%存货的减少-302127-816560-859经营性应收项目的减少-673819-1,602188-258员工费用-13,950-10,240-12,789-13,810-15,010经营性应付项目的增加564-3201,238-8051,167租金费用-1,541-1,309-1,391-1,539-1,725应付第三方款项-19-149000能源费用-1,386-1,048-1,319-1,428-1,555税金-702-353-607-1,288-1,573折旧与摊销-3,193-2,560-2,500-2,563-2,687其他46-313-81-106-128其他费用-1,815-1,506-1,677-1,728-1,829经营活动产生的现金流量净额3,8066,1526,1077,4168,158经营利润-321,4704,5775,2085,829经营利润率-0.1%4.7%11.1%11.6%11.9%资本开支-4,458-841-1,349-2,829-3,106投资附属机构现金开支-117-20000财务费用-214-852371130金融性资产减少-550138000其他收益或支出-2,824733559576598财务收入15106100148207税前盈利-3,0702,1185,1595,8556,556受限制存款变化197-284000其他-39145000所得税-178-480-1,032-1,288-1,573投资活动产生的现金流量净额-4,953-757-1,249-2,680-2,900所得税率-5.8%22.7%20.0%22.0%24.0%净利润-3,2481,6374,1274,5674,983吸收投资收到的现金1,8260-550-1,651-1,826减：少数股东损益-21-1-3-5取得借款收到的现金3,665-3,065-1,59600归母净利润-3,2501,6394,1264,5644,978财务支出-210-205-77-77-77归母净利率-8.3%5.3%10.0%10.2%10.2%租赁性负债增加-970-1,068602886462同比n.m.-150.4%151.8%10.6%9.1%其他0-650000筹资活动产生的现金流量净额4,311-4,988-1,620-842-1,441外汇损失-80126000现金及现金等价物净增加额3,1644083,2373,8943,818期初现金及现金等价物余额2,6835,7676,6219,85813,752期末现金及现金等价物余额5,7676,3019,85813,75217,570资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金5,8056,6219,85813,75217,570每股数据 (人民币)应收票据及应收账款368307487299557摊薄每股收益-0.610.300.740.840.92预付款项2,7681,6503,0003,0003,000每股销售额7.365.737.648.289.02存货1,4561,1421,9581,3972,256每股股息0.000.100.300.330.36其他流动资产1,009787787787787同比变动流动资产合计11,40610,50716,09019,23524,170收入36.6%-20.6%33.4%8.3%8.9%长期股权投资351257346452580经营溢利-104.8%-4651.0%211.4%13.8%11.9%固定资产9,3155,6454,5444,0803,713归母净利润n.m.-150.4%151.8%10.6%9.1%使用权资产5,8193,8663,5043,7333,837费用与利润率无形资产132105785944毛利率55.9%58.4%58.6%58.6%58.6%商誉8585858585经营利润率-0.1%4.7%11.1%11.6%11.9%递延所得税资产526601170170170归母净利率-8.3%5.3%10.0%10.2%10.2%租金保证金367209280280280回报率其他非流动资产20 165 165 165 165 平均股本回报率-35.8%21.3%44.7%36.6%32.1%非流动资产合计16,61610,9339,1739,0248,874平均资产回报率-11.7%6.6%17.7%17.1%16.3%短期借款3,5832,3641,0001,0001,000资产效率应付票据及应付账款1,9441,3212,4361,6312,798应收账款周转天数3.04.03.53.23.2合同负债745794800800800库存周转天数27.636.733.033.033.0租赁负债1,202898800800800应付账款周转天数37.346.240.040.040.0应交税费10358606060财务杠杆其他应付款1,7531,4771,6001,6001,600流动比率 (x)1.21.52.33.13.3其他流动负债555321321321321速动比率 (x)0.20.20.30.30.4流动负债合计9,8867,2327,0176,2127,379现金比率 (x)0.60.91.42.22.4递延所得税负债31158150150150负债/ 权益253.4%187.5%129.0%102.6%93.2%租赁负债6,0454,2964,9965,8826,344估值长期借款261232000市盈率 (x)-20.240.916.714.713.5长期债券3,7962,0462,0462,0462,046企业价值 / EBITDA (x)19.2 14.7 8.1