看好2H25翻台率与利润率的环比改善

公司研究|消费行业 海底捞（6862.HK）：看好2H25翻台率与利润率的环比改善 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 公司1H25归母净利润与公司报表口径下的核心经营利润都同比下降14%，主要归咎于收入的同比下滑、毛利率的同比下降以及外卖业务相关费用的大幅上升。主品牌的餐厅运营收入同比大幅下降9%，主要是行业竞争加剧导致翻台率的下降。尽管1H25业绩不如预期，但公司近期为了满足消费者对差异化产品和个性化就餐体验的追求而努力加大菜品的创新，并积极对门店消费场景进行升级改造。以上措施都增强了我们对公司下半年收入趋势改善的信心。虽然海底捞短期业绩依然承压，但公司强大的品牌力与优秀的管理能力依然能够使其在中国正餐赛道长期立于不败之地。“红石榴”计划初见成效，有望为公司收入增长注入新的动力。维持“买入”评级。 张嘉消费分析师constance_zhang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年8月26日 评级 通过门店升级改造与个性化服务提升门店翻台率：为了满足消费者不断变化的需求，公司近期开始对现有海底捞门店按照不同的场景和主题进行改造升级。截止到1H25末，公司已改造了近30家夜场主题门店以及50家鲜切主题门店。管理层表示改造后门店的翻台率有显著的上升。公司后续还将以亲子、宠物、商务宴请等不同主题对现有门店进行升级改造，并融入更多定制化的服务。另外，公司加大了区域菜品的上新速度（每个月区域上新60-80款新品），并将较为成功的菜品推向全国市场。另外，公司将进一步加强专属客户经理模式，提供个性化的服务。 “红石榴”计划初见成效：截止到1H25末，其他品牌门店总数达到126家，收入同比大幅增长227%，收入贡献达到2.9%（1H24为0.8%）。其中，焰请烤肉铺子1H25新开46家门店，门店数达到70家，收入规模达到人民币2亿元。另外，公司放宽了“红石榴”计划的覆盖范围，内部将创业门槛从原来的优秀店降至B级店，同时引入外部创业者加入，为其提供创业所需资源，多措并举推进“红石榴”计划加速发展。 如何看下半年业绩？在门店改造和服务升级的驱动下，我们预计2H25翻台率环比1H25有小幅提升。在2H24较低的基数下，2H25翻台率同比降幅有望收窄。管理层预计公司2H25将新开40家海底捞门店（包括直营与加盟），但将继续关闭部分低效门店。另外，我们预计2H25外卖收入与其他品牌收入有望维持高速增长。基于以上，我们预计2H15整体收入有望录得2%的正增长。我们预测2H25毛利率仍将录得同比下降（主要是由于菜品结构的调整，比如引入鲜切），但收入同比转正有望在经营杠杆的帮助下带来整体费用率的小幅改善。因此，我们预测2H25经营利润与净利润的跌幅都将收窄至个位数。 维持海底捞“买入”评级：我们认为海底捞在中国餐饮行业的品牌力依然稳健，且翻台率有望在门店主题升级改造后有所提升。公司积极布局新品牌和新赛道，并不断通过业务上的创新协同来提升长期的业绩表现。我们预计2025年派息率将维持2024年较高的水平（即95%），股息率将达到5.6%。基于12x2025EV/EBITDA，小幅下调目标价至16.9港元。维持“买入”评级。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 公司研究|消费行业 注：截至2025年8月26日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：21.1港元概率：25% 目标价：13.5港元概率：20% 2025年公司净新开40家门店；海底捞2025年同店销售负增长5%；公司经营利润率2025年同比跌150bps。 2025年公司净新开100家门店；海底捞2025年同店销售增长率达5%；整体费用率增速放缓，经营利润率2025年持平。 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼