A股策略周报：“预期”向“现实”的回看

策略研究/2024.10.27 “预期”向“现实”的回看方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 本报告导读： 政策态度明确，股指底部抬高，N型中期走势。前期脉冲之后，政策分歧减小，仅交易预期而淡化现实的行情接近尾声。国内政策与海外大选抉择期，短期股指震荡。题材热情还在但留意降温；“政策底”正在形成，布局产能触底+中期成长的板块。 投资要点： 大势研判：政策预期的分歧减小，股指震荡延展仍有反复。10月20日国君策略研判“分歧减小，震荡延展”，与股市表现总体贴合。本轮行情已经历权重股拉升与题材股轮动并外溢至北交所，一方面表明我们前期所述决策层对经济形势与资本市场的态度转变，是推 动股市回暖和提振风险偏好的关键，股市中线底部得以明确和抬高其次，也在反映股市对政策态度的定价逐步充分，相比于托底型的刺激政策，市场期望看到更多的能够推动再通胀的政策，不然股市仅交易预期而淡化现实的行情缺乏持续展开的动力。随着来自金融财政和地产等关键领域的工具箱已相继明确或即将明确，我们认为市场对于政策预期的分歧正在减小，现阶段股指以震荡为主并依然会有反复。此外，国内稳增长政策与美国大选靴子待落地，同时金九银十之后淡季临近，在一定程度上会扰动市场情绪，题材轮动余热但可能减速。“政策底”已现，我们认为应淡化指数，重视结构重点考虑在未来产能周期有望触底并远期增长有望正常化的板块。 面向未来的重要线索：产能周期有望筑底的行业有望重现投资价值。我们自10月8号起便持续推荐产能周期有望筑底的行业机遇，客观而言，现有举措还难以对经济起到立竿见影的效果。但既然此前经济形势推动了决策层态度的转变与政策底的出现，这就为远期增长价值的出现和投资提供了契机。但毕竟中国的增长方式正在发 生系统性的变化，即具有竞争优势或能够从低迷期走出有望正常化的领域也在变化，而不再是过去的地产基建。从逻辑角度，一个重要的选择思路是，在考虑其远期成长性的前提下，考虑哪些领域能 够在2025年前后看到产能周期触底或增长不再下滑，有望在未来 形成优质的投资机遇和调整中加仓的方向。目前产能过剩集中在中下游：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制 造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备往后看传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的新能源和汽车龙头。 行业比较：题材热情还在但留意降温；下一阶段投资不如看远一些前期脉冲后政策分歧减小，仅交易预期而淡化现实的行情接近尾声眼下震荡阶段，建议投资选择兼顾长期价值与短期估值：1）产能周 期触底：产能周期改善的确定性：关注供需结构有望率先企稳，需求筑底回升、龙头优势明显的电子/汽车/新能源/工程机械。2）十四 �收官年，需“赶进度”带动的增长确定性：军工/风电以及受益电 信业务开放的通信；3）股东回报改善：回购增持再贷款与互换便利落地定向释放流动性，看好低PB央企龙头。继续推荐港股。 主题推荐：1、冰雪经济。国常会部署有关举措促进冰雪运动普及发展，看好冰雪场馆设计施工/冰雪装备/冰雪旅游消费/赛事运营。2、低空经济。工信部提出建立通感一体低空经济网络设施，看好空管等低空基建/零部件/通航运营。3、地方化债。地方化债力度空前，看好政府支付应收压力大的环保市政工程/信创。4、国资并购。看好国有资本战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域整合。 风险提示：政策不及预期、需求不及预期、地缘摩擦超预期。 张逸飞(分析师) 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com 登记编号S0880524080008 郭佼佼(分析师) 021-38031042 guojiaojiao028588@gtjas.com 登记编号S0880523070002 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 相关报告 分歧减小，震荡延展2024.10.20 调整之后，股市将重振旗鼓2024.10.13股指有望继续推升2024.10.07 预期上修开空间2024.09.29待时而动2024.09.22 目录 1.政策预期的分歧减小，股指震荡延展仍有反复3 2.面向未来的重要线索：产能周期有望筑底的行业有望重现投资价值4 3.特朗普交易再度升温，关注后续预期向现实回摆的可能5 4.行业比较：题材热情还在但留意降温；下一阶段投资不如看远一些6 5.主题推荐：冰雪经济/低空经济/地方化债/国资并购11 6.风险提示23 1.政策预期的分歧减小，股指震荡延展仍有反复 大势研判：政策预期的分歧减小，股指震荡延展仍有反复。10月20日国君策略研判“分歧减小，震荡延展”，与股市表现总体贴合。本轮行情已经历权重股拉升与题材股轮动并外溢至北交所，一方面表明我们前期所述决策 层对经济形势与资本市场的态度转变，是推动股市回暖和提振风险偏好的关键，股市中线底部得以明确和抬高。其次，也在反映股市对政策态度的定价逐步充分，相比于托底型的刺激政策，市场期望看到更多的能够推动再通胀的政策，不然股市仅交易预期而淡化现实的行情缺乏持续展开的动力。随着来自金融、财政和地产等关键领域的工具箱已相继明确或即将明确，我们认为市场对于政策预期的分歧正在减小，现阶段股指以震荡为主并依然会有反复。此外，国内稳增长政策与美国大选靴子待落地，同时金九银十之后淡季临近，在一定程度上会扰动市场情绪，题材轮动余热但可能减速。“政策底”已现，我们认为应淡化指数，重视结构，重点考虑在未来产能周期有望触底并远期增长有望正常化的板块。 图1：本周中小市值与成长风格指数涨幅居前图2：10月多数申万一级行业盈利预期出现下调 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 周涨跌幅（2024.10.21-2024.10.25） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 非银金融 有色金属 银行汽车 公用事业食品饮料 通信家用电器石油石化 环保纺织服饰交通运输建筑装饰机械设备 电子煤炭 医药生物 电力设备 传媒轻工制造基础化工国防军工计算机美容护理建筑材料 钢铁社会服务商贸零售 综合房地产 -15% 归母净利润预测增速：10月较9月变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：当前中国面临有效需求不足的成因以及政策思路 数据来源：国泰君安证券研究 2.面向未来的重要线索：产能周期有望筑底的行业有望重现投资价值 面向未来的重要线索：产能周期有望筑底的行业有望重现投资价值。我们自10月8号起便持续在推荐产能周期有望筑底的行业机遇，客观而言，现有举措还难以对经济起到立竿见影的效果。但既然此前经济形势推动了决 策层态度的转变与政策底的出现，这就为远期增长价值的出现和投资提供了契机。但毕竟中国的增长方式正在发生系统性的变化，即具有竞争优势或能够从低迷期走出有望正常化的领域也在变化，而不再是过去的地产基建。从逻辑角度，一个重要的选择思路是，在考虑其远期成长性的前提下，考虑哪些领域能够在2025年前后看到产能周期触底或增长不再下滑，有望在未来形成优质的投资机遇和调整中加仓的方向。目前产能过剩集中在中下游：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备。往后看传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的新能源和汽车行业龙头。 图4：产能周期三要素及�阶段划分 需求 投资 产能 Q 紧缺阶段价格先涨 景气阶段 过剩阶段 去化阶段 反转阶段价格企稳回升 量价齐升 价格回落 价格持续回落 T 数据来源：国泰君安证券研究 传统行业 •产能过剩缓解：看供给（行政力量压降）和产品价格 •股票投资：产品价格开启上行后布局 图5：传统行业与先进制造业产能周期反转投资框架 先进制造 •产能过剩缓解：看需求增长提速 •股票投资：关注需求催化剂（经济回升/技术创新） 数据来源：国泰君安证券研究 图6：从工业企业产能利用率看建材、专用设备、电气机械、食品、汽车、TMT存在产能过剩压力 工业企业大类行业 当季产能利用率 变化趋势 23Q4 24Q1 24Q2 23Q2 22Q2 21Q2 20Q2 19Q2 18Q2 过去三个季度 走势（从左到右顺序） 每年Q2对比 （从右到左顺序） 上游资源开采 煤炭开采和洗选业 75.6 71.6 72.8 74.5 74.3 73.1 69.6 70.7 72.9 石油和天然气开采业 92.1 91.7 91.8 90.9 92.3 90.3 90.5 90.9 88.8 中游材料 化学原料及化学制品制造业 76.7 76.4 76.4 74.3 77.7 80.0 74.2 74.9 74.8 化学纤维制造业 85.7 85.6 85.0 84.1 83.8 85.3 79.7 83.2 82.0 非金属矿物制品业 64.7 62.0 64.2 65.1 66.7 72.6 68.2 70.8 68.8 黑色金属冶炼及压延加工业 76.4 77.3 79.7 79.0 79.2 84.1 78.4 80.9 78.5 有色金属冶炼及压延加工业 79.6 78.2 79.1 80.3 79.0 81.6 79.2 80.5 79.0 中游设备 通用设备制造业 79.2 78.2 79.4 79.7 78.5 81.6 77.3 78.3 77.1 专用设备制造业 77.5 77.0 76.5 78.1 77.5 80.4 77.6 78.6 78.6 电气机械和器材制造业 77.1 72.7 74.7 77.1 76.0 81.7 78.1 79.3 78.1 下游制造 食品制造业 71.3 69.1 68.8 68.1 71.3 72.8 70.4 73.2 75.9 纺织业 76.2 78.0 79.1 76.9 77.8 80.9 72.7 78.6 81.3 医药制造业 75.4 76.0 75.3 76.2 75.1 78.5 74.0 77.6 77.3 汽车制造业 76.9 64.9 73.0 73.3 69.1 74.2 74.6 76.2 81.4 计算机、通信和其他电子设备制造业 77.6 74.7 76.2 74.6 77.5 79.1 78.4 79.9 78.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：钢铁产能压力缓解信号：投资增速、价格共同见底回升 需求：钢材销量累计同比（%） 金融危机 投资：钢铁冶炼加工固定资产投资完成额累计同比（%） 政策退坡 需求放缓 出清 “四万亿” 缓解产能压力 出清 螺纹钢现货价格（千元/吨） 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2