国君交运周观察：航司收益策略改善，布局油运增产预期

股票研究/2024.10.27 航司收益策略改善，布局油运增产预期运输 评级：增持 上次评级:增持 岳鑫(分析师) 尹嘉骐(分析师) 陈亦凡(研究助理) 0755-23976758 021-38038322 0755-23976666 yuexin@gtjas.com yinjiaqi@gtjas.com chenyifan029909@gtjas.com 登记编号S0880514030006 S0880524030004 S0880124070025 ——国君交运周观察 股票研 究 行业周 报 证券研究报 告 本报告导读： 维持航空与油运增持评级。航空：换季保障供需恢复，航司策略或改善，建议淡季逆向布局。油运：2024下半年经历压力测试，预计中远海能Q3业绩同比降约两成招商南油Q3业绩超预期。重申原油增产将利好油运。放低旺季博弈，逆向布局。 投资要点： 航空：换季航司策略或改善，建议淡季逆向布局。2024年夏航季（3月底至10月底）航司收益策略偏谨慎，部分航司执行客座率优先， Q3行业客座率高于2019年同期，其中9月淡季甚至较2019年同 期高近2个百分点，而票价回落明显。近期观察航司收益管理策略略有改善，上周客座率略有下降，票价有所回升。10月底将冬航季换季，航司收益策略或继续改善。2023-24年航空供需逐步恢复中新航季国际增班持续，未来消费提振有望加速供需恢复。2023年机队周转逐步恢复，2024年客座率基本恢复，2025年期待收益与盈利表现。待供需恢复，盈利中枢上升可期。提示市场预期仍处低位，油价中枢下降将助力旺季展现盈利超预期弹性，有望催化乐观预期建议淡季逆向布局，维持中国国航、吉祥航空等“增持”。 油运：业界原油增产预期增强，建议逆向布局。1)原油油运：近期 运价较平稳，上周中东-中国VLCCTCE维持3.5万美元上下。2)成 品油运：新澳线MRTCE维持1.6万美元上下。2024Q3地缘油价抑制短期贸易，油运市场经历压力测试，预计MR盈利同比持平，VLCC盈利同比下降。招商南油Q3单季业绩同比+21%，超我们与市场预期，公司经营效益超行业。考虑船队规模缩减，预计中远海能Q3业绩同比下降约两成。业界预期全球原油需求将稳健增长，且原油增产预期增强。重申原油增产将利好油运，建议放低旺季博弈，逆向布局。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁“增持” 油轮：从期租及二手船价观察，实业中期景气预期仍乐观。1）期租 价格：稳中有升，反映实业届中期景气仍预期乐观。2024Q3因地缘 油价影响，油运即期运价回落低位。而VLCC一年期租仍维持在近5万美元/天高位，�年期租较年初上1千美元/天。2）二手船价：不同船龄出现分化，反映老船经济性下降。5-10岁二手船价2024年持续上升并创新高，反映中期景气预期上升。15岁以上二手船价近期出现小幅回落，或反映环保与对俄制裁监管趋严，老船未来经营收益预期下降，或有望加速老旧油轮出清。 策略：维持航空油运增持。1）航空：2024年行业供需恢复中，且 航司收益策略偏谨慎。近期观察收益策略略有改善，冬航季或继续 改善，且将继续保障供需恢复。待供需恢复，盈利中枢上升可期。提示油价下跌期权，建议淡季逆向布局。维持增持。2）油运：2024Q3地缘油价抑制短期贸易，油运经历压力测试。其中，招商南油Q3单季业绩同比增长21%，超预期；预计中远海能Q3单季业绩同比下降约两成。业界预期原油需求继续增长且增产预期增强，重申原油增产利好油运。建议放低旺季博弈，逆向布局。 风险提示：经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。 相关报告 运输《总量稳定结构优化，保障供需继续恢复》 2024.10.22 运输《新航季国际继续增班，原油需求将继续增长》2024.10.20 运输《【国君航空】Q3业绩同比下降预期充分，换季后供需将继续恢复》2024.10.18 运输《【国君交运】原油需求将继续增长，重申原油增产利好油运》2024.10.20 运输《放低旺季博弈，逆向布局油运》2024.10.14 图1：民航客运量：2024Q3航空客流同比增长12%图2：民航客运量：2024Q3航空客流较2019年同期增长15% 中国民航客运量 中国民航客运量同比增速 0.8 （亿人次/月） 0.6 0.4 0.2 0.0 201920222023202420192022*2023*2024* 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究备注：*为较2019年增速。 图3：国内客流：2024Q3较2019年同期增长18%图4：国际客流：2024Q3较2019年同期恢复92% 中国民航客运量：国内航线（含地区） 中国民航客运量：国际航线 7,000 6,000 （万人次/月） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2019202220232024 2019202220232024 800 （万人次/月） 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 图5：VLCCTCE：中东-中国TCE维持3.5万美元上下图6：MRTCE：新澳航线TCEMRTCE维持1.6万美元上下 12VLCC：中东-中国航线运价 TCE（万美元/天） 108MR：新加坡-澳洲航线运价MR：大西洋一揽子 （万美元/天） 8 66 44 2 02 -2 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 -40 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图7：交运行业重点公司当前市值水平——航空H股市值低于历史中枢水平 市值区间当前市值 图8：交运行业重点公司当前PB估值水平——油运A股随盈利中枢上升而估值上升 估值区间当前估值 25 市值（亿元人民币） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 中中中南中中南春吉华中韵圆中中招招中厦浙建唐航国国方国国方秋祥夏通达通远远商商远门商发山信国东航国东航航航航快股速海海轮南海象中股港H航航空航航空空空空递份递能能船油特屿拓份 20 PB(MRQ) 15 10 5 0 中中中南中中南春吉华中韵圆中中招招中厦浙建唐航国国方国国方秋祥夏通达通远远商商远门商发山信国东航国东航航航航快股速海海轮南海象中股港H航航空航航空空空空递份递能能船油特屿拓份 HHHAAAHHHHHAAAHH 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：数据统计范围为2016年至今。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：数据统计范围为2016年至今。 股价市值EPS（元人民币/股）PE 代码简称亿元PB评级 2024/10/262023A2024E2025E20232024E2025E 人民币 603885.SH 吉祥航空 12.91 元 286 0.34 1.19 1.41 38 20 13 3.5 增持 00753.HK 中国国航H 4.03 港元 609 -0.07 0.05 0.37 - 79 10 1.7 增持 601111.SH 中国国航 7.07 元 1,173 -0.07 0.05 0.37 - 152 19 3.2 增持 00670.HK 中国东航H 2.14 港元 434 -0.37 0.01 0.21 - 215 9 2.5 增持 600115.SH 中国东航 3.73 元 831 -0.37 0.01 0.21 - 412 18 4.8 增持 01055.HK 南方航空H 3.10 港元 512 -0.23 0.08 0.28 - 34 10 1.4 增持 600029.SH 南方航空 5.88 元 1,066 -0.23 0.08 0.28 - 71 21 3.0 增持 601021.SH 春秋航空 54.86 元 537 0.04 3.49 4.20 1,372 19 14 3.4 增持 600026.SH 中远海能 13.33 元 636 0.70 1.15 1.47 19 12 9 1.8 增持 01138.HK 中远海能H 7.81 港元 339 0.70 1.15 1.47 10 6 5 1.0 增持 601872.SH 招商轮船 7.02 元 572 0.60 0.74 0.91 12 10 8 1.5 增持 601975.SH 招商南油 3.31 元 159 0.32 0.44 0.50 10 7 7 1.5 增持 03877.HK 中国船舶租 1.69 港元 104 0.31 0.36 0.39 5 5 4 0.8 增持 赁 001965.SZ 招商公路 12.02 元 820 1.06 0.92 1.01 11 13 12 1.3 增持 00152.HK 深圳国际 6.67 港元 161 0.80 1.27 1.38 8 5 5 0.5 增持 00995.HK 安徽皖通高 9.21 港元 153 1.00 1.11 1.21 9 8 8 1.2 增持 速公路 600012.SH 皖通高速 14.30 元 237 1.00 1.11 1.21 14 13 12 1.9 增持 00177.HK 江苏宁沪高 8.14 港元 410 0.88 0.98 1.07 9 8 8 1.2 增持 速公路 600377.SH 宁沪高速 13.07 元 658 0.88 0.98 1.07 15 13 12 1.9 增持 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员