国君交运周观察：布局油价下跌期权，重申增持航空油运

股票研究/2024.11.10 布局油价下跌期权，重申增持航空油运运输 评级：增持 上次评级:增持 岳鑫(分析师) 尹嘉骐(分析师) 陈亦凡(研究助理) 0755-23976758 021-38038322 0755-23976666 yuexin@gtjas.com yinjiaqi@gtjas.com chenyifan029909@gtjas.com 登记编号S0880514030006 S0880524030004 S0880124070025 ——国君交运周观察 股票研 究 行业周 报 证券研究报 告 本报告导读： 美国大选将多重影响交运行业，布局油价下跌期权，增持航空油运。航空：大航三季报超预期。淡季票价回落符合油价趋势，旺季将助力盈利表现，建议淡季逆向布局。油运：三季报略好于预期。重申原油增产将利好油运，建议关注逆向布局时机。 投资要点： 航空：近期票价下降符合油价趋势，淡季逆向布局正当时。新航季国内减班国际增班将继续保障供需恢复，且航司收益策略似有积极改善。近期票价下降引发关注，我们认为符合油价趋势。24Q3国际 油价明显下降，由于国内航油出厂价调整滞后约两个月，预计24Q4中国航司燃油成本压力大幅改善。假设目前油价持续，估算24Q4国内航油出厂均价将同比下降25%，较19Q4高14%。提示燃油成本缩减留存取决于供需。Q4淡季或更多让利旅客，而表现为票价下降据我们估算，剔除燃油附加费，10月国内裸票价（不含燃油附加费或已高于2023年同期，并留存部分燃油成本缩减，盈利或好于预期。待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，盈利中枢上升可期。旺季油价或助力展望超预期盈利弹性，催化市场预期。淡季布局正当时，维持中国国航、吉祥航空、南方航空等“增持”评级 油运：短期运价再次回落，中期关注原油增产。1）原油油运：近期 油价回升炼厂开工回落致传统旺季需求疲弱，且租家私下成交打压 运价，上周中东-中国VLCCTCE最低回落至2.5万美元以下。2）成品油运：新澳线MRTCE降至1.3万美元以下。Q4淡季运价表现不及实业预期，考虑燃油成本下降，船东应仍可盈利。美国大选将多重影响，重申原油增产利好油运。俄欧原油贸易重构持续性，取决于对俄制裁持续性，而非俄乌和谈。假设对俄制裁持续，油运供需将继续向好，景气上升仍可期。建议关注逆向布局时机，维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁“增持”评级。 特朗普宣布胜选美国总统，建议布局油价下跌期权。1）航空：燃油 成本占成本近四成，若航油采购均价下降10%，估算国航/东航/南航 /吉祥/春秋年化分别增加净利41/35/42/5.3/4.7亿元。油价压力改善或将助力旺季盈利展现超预期弹性，或催化乐观预期。航空消费有望政策提振，未来供需继续恢复趋势确定。待供需恢复，盈利中枢上升将超预期。2）油运：市场或误解油价下跌对油运影响逻辑，若未来原油增产导致油价下跌，将大概率刺激原油终端消费与海运量增长，甚至可能提供补库与浮仓等短期需求意外，利好油运。3）集运：短期淡季积极挺价，中期趋势取决于出口与运力消化，建议关注地缘局势与关税政策。 策略：维持航空油运增持。1）航空：2024Q3盈利再超19Q3。供需 继续恢复趋势确定，油价下跌将助力盈利表现。待供需恢复，盈利 中枢上升可期。建议淡季逆向布局。维持增持。2）油运：2024Q3油运经历压力测试，板块业绩略好于预期。大选后美国原油增产预期增强，俄欧原油贸易重构持续性取决于制裁。维持油运增持。 风险提示：经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。 相关报告 运输《美国大选多重影响，重申增持航空油运》 2024.11.07 运输《油运经历压力测试，集运再现大额盈利》 2024.11.05 运输《淡季停航积极挺价，或将助力长协谈判》 2024.11.04 运输《OPEC+或再次推迟增产，建议放低旺季逆向布局》2024.11.04 运输《三季报大航超预期，集运公司积极挺价》 2024.11.03 图1：民航客运量：估算2024年10月航空客流同比增长14%图2：民航客运量：估算2024年10月航空客流较2019年同 期增长12% 中国民航客运量 中国民航客运量同比增速 0.8 （亿人次/月） 0.6 0.4 0.2 0.0 20192023202420192023*2024* 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究备注：*为较2019年增速。 图3：国内客流：估算2024年10月较2019年同期增长15%图4：国际客流：估算2024年10月较2019年同期恢复91% 中国民航客运量：国内航线（含地区）中国民航客运量：国际航线 8,000 201920232024201920232024 800 （万人次/月） （万人次/月） 6,000600 4,000400 2,000200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究 图5：VLCCTCE：中东-中国TCE回落至2.7万美元上下图6：MRTCE：新澳航线TCEMRTCE略降至1.3万美元 TCE（万美元/天） 8 12VLCC：中东-中国航线运价MR：新加坡-澳洲航线运价MR：大西洋一揽子10 （万美元/天） 86 6 44 2 02 -2 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 -40 数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究数据来源：Clarksons，国泰君安证券研究 图7：交运行业重点公司当前市值水平——航空H股市值低于历史中枢水平 图8：交运行业重点公司当前PB估值水平——油运A股随盈利中枢上升而估值上升 市值（亿元人民币） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 市值区间当前市值 中中中南中中南春吉华中韵圆中中招招中厦浙建唐航国国方国国方秋祥夏通达通远远商商远门商发山信国东航国东航航航航快股速海海轮南海象中股港H航航空航航空空空空递份递能能船油特屿拓份 25 估值区间当前估值 20 PB(MRQ) 15 10 5 0 中中中南中中南春吉华中韵圆中中招招中厦浙建唐航国国方国国方秋祥夏通达通远远商商远门商发山信国东航国东航航航航快股速海海轮南海象中股港H航航空航航空空空空递份递能能船油特屿拓份 HHHAAAHH HHHAAAHH 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：数据统计范围为2016年至今。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：数据统计范围为2016年至今。 股价市值EPS（元人民币/股）PE 代码简称亿元PB评级 2024/11/92023A2024E2025E20232024E2025E 人民币 603885.SH 吉祥航空 13.52 元 297 0.34 1.19 1.41 40 21 13 3.2 增持 00753.HK 中国国航H 4.68 港元 707 -0.07 0.05 0.37 - 92 12 1.7 增持 601111.SH 中国国航 7.72 元 1,281 -0.07 0.05 0.37 - 166 21 3.2 增持 00670.HK 中国东航H 2.39 港元 485 -0.37 0.01 0.21 - 240 10 2.5 增持 600115.SH 中国东航 4.02 元 896 -0.37 0.01 0.21 - 444 19 4.5 增持 01055.HK 南方航空H 3.56 港元 587 -0.23 0.08 0.28 - 39 12 1.5 增持 600029.SH 南方航空 6.30 元 1,142 -0.23 0.08 0.28 - 76 23 3.0 增持 601021.SH 春秋航空 57.80 元 566 0.04 3.49 4.20 1,445 20 15 3.2 增持 600026.SH 中远海能 13.07 元 624 0.70 1.15 1.47 19 11 9 1.7 增持 01138.HK 中远海能H 7.05 港元 306 0.70 1.15 1.47 9 6 4 0.9 增持 601872.SH 招商轮船 6.87 元 559 0.60 0.74 0.91 11 9 8 1.5 增持 601975.SH 招商南油 3.44 元 165 0.32 0.44 0.50 11 8 7 1.6 增持 03877.HK 中国船舶租 1.68 港元 104 0.31 0.36 0.39 5 5 4 0.8 增持 赁 001965.SZ 招商公路 11.76 元 802 1.06 0.92 1.01 11 13 12 1.2 增持 00152.HK 深圳国际 6.74 港元 162 0.80 1.27 1.38 8 5 5 0.5 增持 00995.HK 安徽皖通高 9.08 港元 151 1.00 1.11 1.21 9 8 8 1.2 增持 速公路 600012.SH 皖通高速 13.86 元 230 1.00 1.11 1.21 14 12 11 1.8 增持 00177.HK 江苏宁沪高 7.99 港元 403 0.88 0.98 1.07 9 8 7 1.1 增持 速公路 600377.SH 宁沪高速 12.97 元 653 0.88 0.98 1.07 15 13 12 1.8 增持 表1：交运行业A/H股重点公司盈利预测与估值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用