生猪养殖行业研究框架专题报告：周期演绎：高质量与长盈利

证券分析师：姚星辰执业证书编号：S0630523010001联系方式：yxc@longone.com.cn 2024年10月23日 ●产 能 供给 为 猪 周 期 主 要 影 响 因 素。猪周期指猪价 和供需的周期 性变化 ， 生 猪 养 殖 对 价 格 波 动 的 反 应 具 有 一 定 的 滞 后 性 ， 造 成生 猪 养 殖 呈 现 周 期 性 规 律 。 其 中上 涨周期路径为 ：猪价上涨， 养殖出 现 利 润 ， 母 猪 补 栏 增 加 ， 供 应 增 加 ， 价 格 开 始 回 落 。 下跌 周 期 依 次 类 推 。 能 繁 母 猪 存 栏量 的变化是判断 猪价的重要先 行指标 ， 当 前 能 繁 母 猪 存 栏 量 决 定 大 约10个 月 后 生 猪 供 应 量 。影 响 猪 周 期 的 短 期 因 素 包 括 二 育、 压栏等。影响 猪周期的长期 因素包 括 成 本 、 资 金 、 效 率 等 。 养 殖 企 业 的 养 殖 效 率 、 管 理 能力 、 设 施 装 备 以 及 对 成 本 的 控 制能 力决定企业长 期的盈利能力 。非洲 猪 瘟 疫 情 以 后 ， 大 量 资 本 进 入 ， 大 型 猪 企 快 速 新 建 猪 场进 行 扩 张 ， 行 业 规 模 化 大 幅 提 升。2021年以后， 行业盈利水平 回归常 态 ， 质 量 提 升 成 为 猪 企 核 心 目 标 。 屠 宰 量 和 冻 品 库 容 率反 映 屠 宰 企 业 对 猪 价 的 预 期 以 及当 前的消费需求 ，屠宰量受季 节性波 动 影 响 更 大 ， 今 年 屠 宰 量 整 体 较 去 年 缩 量 回 落 ， 冻 品 库存 在 上 半 年 高 位 基 础 上 有 所 下 降， 猪肉消费需求 偏弱。 ●当 前 产能 恢 复 缓 慢 ， 盈 利 周 期 或被 拉长。复盘以 往几轮周期来 看，周 期 波 动 在3-5年 左 右 ， 疫 病 、 需 求 、 政 策 、 资 本 等 因 素 影响 周 期 长 度 。 本 轮 周 期 亏 损 时 间拉 长，产能去化 幅度减少，盈 利幅度 收 窄 ， 盈 利 后 产 能 恢 复 缓 慢 ， 影 响 猪 价 短 期 波 动 因 素 增加。在 行业经历充分扩 张后，近两年产 能增速放缓，进 入稳定增长阶段 ，盈利周期或被 拉长。当前猪企 资产负债率仍处 高位，行 业 补 栏 谨 慎 。 今 年 以 来 上 市 猪企 加强成本控制 ，部分企业养 殖成本 降 至 阶 段 性 低 位 ， 成 本 控 制 水 平 成 为 猪 企 核 心 竞 争 力 。 ●投 资 建议 ：根 据 统 计 局 数 据 ， 截至2024年9月 能 繁 母 猪 产 能406 2万头 ， 季 度 环 比+0. 6%， 同 比-4. 2%。 能 繁 母 猪 产 能 恢 复 缓慢 ，5月 能繁 环 比 转 正 后 产 能 合计增 加1. 9%。 能 繁 母 猪 存 栏 从2023年1月 开 始 下 降 ， 传 导 至 当 前 供 给 压 力 逐 季 减 小 ， 短 期 供给 端 增 量 有限，叠加 消费需求的季 节性改善，预 计四季度猪价 将维持景气， 猪企业绩将逐 季向好，行业 进入盈利兑现 阶段。建 议 积 极 关 注牧 原 股 份、温 氏 股 份、神 农 集 团、巨 星农牧以 及立 华股 份。 ●风 险 提示 ： 宏 观 经 济 不 及 预 期 ；大 规模疫病爆发 ；原材料价格 波动。 ●生 猪 养 殖 产 业 链 上 下 游 包 括 ： 原材 料供应商、养 殖主体、猪肉 销售加 工 商 。 上 游 原 材 料 供 应 商 包 括 饲 料 、 动 保 、 设 备 供 应 商等 ， 决 定 养 殖 成 本 。 中 游 养 殖 主体 ，通过外购或 自育的方式进 行生猪 养 殖 ， 存 在 “ 公 司+农 户 ”、 自 繁 自 养 、 农 户 散 养 等 养殖 模 式 。 下 游 包 括 交 易 商 、 屠 宰企 业和猪肉产品 加工商等，生 猪出栏 后 通 过 交 易 商 进 入 屠 宰 ， 加 工 商 进 行 猪 肉 产 品 深 加 工 销售 至 终 端 。 ●猪 周 期，指 猪 价 和 供 需 的 周 期 性变化， 历史上完整的猪 周期一般持续3-5年 。 生 猪 养 殖 对 价 格 波 动 的 反 应 具 有 一 定 的 滞 后 性 ，造 成 生 猪 养 殖 呈 现 周 期 性 规 律 。其 中上涨周期的 路径为：猪价 上涨， 养 殖 出 现 利 润 ， 母 猪 补 栏 增 加 ， 供 应 增 加 ， 价 格 开 始 回落 。 下 跌 周 期 依 次 类 推 。 猪价 需求：经济环境、气候、节日消费等供给（主要因素）：二育、压栏、产能、体重等 养殖利润 养殖成本：饲料成本、养殖效率、人工成本、折旧成本、防疫成本、动保成本等 母猪产能 资金：融资、现金流、盈利状况 政策：环保政策、补贴政策等 预期：养殖户对未来猪价预期 疫病：存活率 ●猪 生 长 周 期 ： 能 繁 母 猪 存 栏 量 的变 化是判断猪价 的重要先行指 标。从 能 繁 母 猪 配 种 到 商 品 猪 出 栏 大 约 需1 0-11个 月 ， 因 此 当前 能 繁 母 猪 存 栏 量 决 定 大 约10个月 以后生猪供应 量。对比能繁 母猪存 栏 量 同 比 变 化 值 与10个 月 以 后 的 生 猪 价 格 ， 两 者 大 致呈 负 相 关 关 系 。 ●生 猪 繁 育 体 系 包 括 曾 祖 代 、 祖 代和 父母代。我国 主要进口的育 种品种 包 括 大 约 克 、 杜 洛 克 、 长 白 猪 等 。 两 个 不 同 品 类 的 种 猪进 行 扩 繁 杂 交 后 成 为 二 元 种 猪 。我 国目前主要采 用三元杂交育 种方式 进 行 商 业 化 生 产 。 ●生 猪 产 能 供 给 是 影 响 猪 价 的 主 要因 素，需求端影 响相对稳定。 ●能 繁 母 猪 存 栏 量 的 变 化 是 判 断 猪价 的重要先行指 标，能繁母猪 存栏同 比 与1 0个 月 以 后 生 猪 价 格 具 有 一 定 负 相 关 关 系 。 其 中2 0 1 9-20 20年 受 到 非 洲 猪 瘟 疫情的影 响，二元母猪 占比减少，养 殖效 率 下 降 ， 能 繁 母 猪 存 栏 量 下 降 后 猪 价 波 动 较 大 。 ●母 猪 料 、 仔 猪 料 数 据 辅 助 判 断 短期 猪价走势。通 过母猪料和仔 猪料当 月 的 变 化 趋 势 分 别 预 测10个 月 和5个 月 以 后 的 生 猪 价 格走 势 ， 具 有 一 定 参 考 性 。 ●商 品 猪出 栏 体 重 ：反 映 当 前 养 殖户 心态，对未来 猪价乐观时，养 殖 户 会 通 过 压 栏 增 重 的 方 式 提高 利润。标肥价 差： 当 生 猪 标肥 价 差 小 于 临 界 值 ， 且 标 肥 价 差走 阔时，大猪利 润更高，造成短 期 标 猪 供 给 减 少 。二 育 ：猪 价下 跌后，二育进 场推动短期猪价 提 升 ， 反 之 亦 然 。 ●短 期 演绎 路径：猪价 下跌>标肥价 差走扩>二育 进场猪价提升>出 栏 体 重 增 加>猪 价 下 跌 ●生 猪 养 殖 成 本 主 要 由 饲 料 、 苗 种、 人工、能源、 动保、折旧等 成 本 构 成 ， 其 中 饲 料 成 本 占60%左右， 是影响养殖成 本的主 要 因 素 ， 其 中 玉 米 和 豆 粕 是 饲料 中主要的能量 和蛋白质来源 。养 殖 企 业 的 养 殖 效 率 、 管 理能 力、设施装备 以及对成本的 控 制能 力 决 定 企 业 长 期 的 盈 利能 力。 ●产 能 效率 持 续 提 升 ：2020年 以来， 生猪产能效率 逐步提升，20 23年 全 年 平 均 窝 均 健 仔 数10. 96头 ， 较2 0 2 0年+ 1. 45头 ； 平 均 配种 分 娩 率74. 75%， 较2020年+ 0.28 pct；平 均育肥猪出栏 成活率89. 63%， 较2020年+3. 55pc t。 主 要 生 产 指 标 均 有 所 提 升 。 ●从 猪 企 现 金 流 量 情 况 来 看 ， 在 经历 了2020、2 0 2 1年的快速扩张 期后 ， 近2年 行 业 筹 资 活 动 现 金 流 量 净 额 快 速 下 降 ， 投 资 活 动 现金 流 量 净 额 绝 对 值 连 续 收 窄 ， 猪企 扩张速度放缓 。 ●我 国 生 猪 主 产 区 主 要 为 西 南 、 中原 和两广等地区 。非洲猪瘟疫 情以后 ， 大 量 资 本 进 入 ， 大 型 猪 企 快 速 新 建 猪 场 进 行 扩 张 ， 行业 规 模 化 大 幅 提 升 。 农 业 农 村 部预 计2023年生猪 养殖规模化率 超过68%（500头 以 上 出 栏 ） ， 较2 022年 提 升 约3 pct， 较2 0 1 8年提 升 约1 9 p c t。 中 小 散 户逐渐退出， 规模场占比提 高。TOP 20猪 企 市 占 率 从2017年 的7%提 升 到2023年 的28%。 对比 美 国 ， 我 国 集 中 化 程 度 仍 有 较大 提升空间。图：我国生猪养殖行业集中度 ●我 国 生 猪 养 殖 行 业 在 经 历 了 规 模化 早期阶段、超 额利润阶段等 之后， 目 前 进 入 质 量 提 升 阶 段 。2018年 非 洲 猪 瘟 疫 情 以 前 ，行业盈 利跟 随 周 期 运 行 规 律 波 动。2018年 至2 0 2 0年，非 瘟疫情后行 业 出 现 超 额 利 润 ， 资 本 大 量 介 入 ， 行 业 规 模 化 加 速 发 展 。2 0 2 1年以 后 ， 行 业 盈 利 水 平 回归常 态，质量提升 成为猪企核心 目标。 ●屠 宰 量 和 冻 品 库 容 率 反 映 屠 宰 企业 对猪价的预期 以及当前的消 费需求 ， 屠 宰 量 受 季 节 性 波 动 影 响 更 大 ， 今 年 屠 宰 量 整 体 较 去年 缩 量 回 落 ， 冻 品 库 存 在 上 半 年高 位基础上有所 下降，猪肉消 费需求 偏 弱 。 ●人 口 结 构 变 化 使 得 猪 肉 终 端 消 费偏 弱，2023年 我 国15-59岁人口 占比62. 57%， 较2011年 下 降7. 23pc t。2024年 以 来 ， 社 零餐 饮 收 入 同 比 增 速 向 下 ，9月 社零餐 饮服务总额4 417亿元，同比 上涨3. 1%， 环 比+1. 5%。 餐 饮 消 费 呈 现 缓 慢 复 苏 。 根 据U S D A预 测 ，2 024年 我 国 猪 肉消费量5772. 5万 吨 ， 同 比-3. 37%。猪 肉 消 费 需 求 在 逐 步 恢 复 中 ， 但 整 体 需 求 仍 然 偏 弱 。 ●期 货 价 格 对 养 殖 户 的 指 引 越 来 越强 ，一方面，养 殖户可以通过 期货进 行 套 期 保 值 ， 锁 定 未 来 销 售 利 润 。 另 一 方 面 ， 养 殖 户 根据 当 期 的 期 现 价 差 ， 调 整 补 栏 计划 。当前期货价 格调整反映市 场对未 来 猪 价 预 期 不 强 ， 养 殖 户 补 栏 情 绪 偏 弱 ， 现 货 对 生 猪L H 2 4 11及LH 2501合 约 基 差 仍然偏高， 猪价悲观情绪 有所缓解，预 计 短 期 期 货 和 现 货 的 下 行 空 间 有 限 。 资料来源：Wind，东海证券研究所 ●复 盘 以 往 几 轮 周 期 来 看 ， 周 期 波动 在3-5年左右， 疫病、需求、 政策、 资 本 等 因 素 影 响 周 期 长 度 。 ●本 轮 周 期 ， 亏 损 时 间 拉 长 ， 产 能去 化幅度减少， 盈利幅度收