中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 l中国债券市场表现回顾： n本周债市表现一波三折，主因非银机构负债端的资金流失现象持续，10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）持平至2.30%；债市维持“牛平”行情。 l中国债券市场基本面、货币政策与资金面： n基本面和货币政策：三季度GDP同比4.6%，名义GDP增速与二季度大致持平，GDP平减指数连续6个季度处于负值，为1999年以来首次；9月M1录得-7.4%继续下探历史低点，反应当前居民消费、购房修复空间相对受限，后续经济数据改善程度仍在于实体部门预期改善及财政支持力度；货币政策方面，本周央行净回笼3247亿元，其中逆回购投放9712亿元，到期3469亿元，MLF到期7890亿元。 n资金面：本周资金面低位运行，资金利率整体窄幅波动，DR001在1.40-1.47%之间，R001在1.53-1.61%之间，整体在逆回购利率（1.5%）上下波动，二者周均值环比下行6bp、4bp；机构杠杆率环比回升，非银融资需求仍然偏高，银行间质押式回购成交量继续增长。 l中国债券市场展望： n基本面和货币政策来看，尽管三季度GDP不及预期，但9月经济数据的边际改善显示了政策的有效性，尤其是家电销售明显改善。往后看，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，在经济数据出现明显改善前，货币宽松和财政扩张的政策基调仍将维持。 n策略方面，我们认为当前债市整体处于大方向不空，小扰动不断，风险水平不高的阶段；在这种行情下逢低抄底或是最佳选择，10Y2.15%、30Y2.30%左右都是较为难得的布局窗。 目录 l债券市场表现回顾 l债市一级发行情况 l资金市场情况 l中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 l利率债市场本周走势回顾 n本周债市表现一波三折，主因非银机构负债端的资金流失现象持续，10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）持平至2.30%；债市维持“牛平”行情。 l利率/信用市场本周走势回顾 n受股债跷跷板效应影响，利率债市场表现震荡，非银机构面临负债端资金持续流失的问题，国债方面，1年、30年期国债收益率分别上行2bp、1bp，而中间段的3-10年期曲线则平行下移2-4bp左右；国开债方面，1年、3年、10年期收益率普遍下行2bp左右，7年下行幅度则达到4bp。 n信用债市场表现仍不稳定，期间信用利差大幅反弹，3年AA+中票与3年国开债利差最高反弹至70bp附近。 资料来源：Wind，浙商国际 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 l本周利率债发行情况 n国债方面，本周国债总发行3695亿元，净发行1172亿元。 n地 方 债 方 面 ， 本 周 地 方 债 总 发 行5 5 1亿 元 ， 净 发 行2 3 7亿 元 ， 其 中新增一般债50亿元、新增专项债84亿元（其中：特殊专项债12亿元）、普 通 再 融 资 债1 3 4亿 元 、 特 殊 再 融资债0亿元。 n政 金 债 方 面 ， 本 周 政 金 债 总 发 行1160亿元，净发行34亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.10.14-2024.10.18） l税期资金面明显收紧 u本 周 资 金 面 整 体 宽 松 ， 资 金 利 率 周 内 维持 低 位 浮 动 态 势 ， 波 动 性 也 较 上 周 明 显回 落 ：资 金 利 率 整 体 窄 幅 波 动 ，D R 0 0 1在1 . 4 0 - 1 . 4 7 %之 间 ，R 0 0 1在1 . 5 3 - 1 . 6 1 %之 间 ， 整 体 在 逆 回 购 利 率（1 . 5 %） 上 下 波 动 ， 二 者 周 均 值 环 比下 行6 b p、4 b p；7天 利 率 方 面 ，D R 0 0 7在1 . 5 7 - 1 . 6 4 %之 间 波 动 ，R 0 0 7在1 . 8 1 - 1 . 8 8 %之 间 ， 二 者 周 均值环比下行4bp、14bp。 u本 周 隔 夜 和 一 周S h i b o r利 率 收 于1.31%、1.51%，较上周分别回落1.1、2 0 . 8个b p s；隔 夜 及 一 周C N H H i b o r利 率 收1 . 7 4 %、2 . 5 %， 较 上 周 变 动 为-41.3、22.2bps。 资金面统计数据（2024.10.14-2024.10.18） l税期资金面明显收紧 u本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率回 落，截 至 周五 ，1年 期A A A存 单 到 期 收 益 率 为1 . 9 4 %， 较 上 周 五 回 升2 . 5个b p s； 一级 市 场 方 面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1 . 9 5 %， 较 前 一 周 上 行3 b p。 存 单 加 权发行期限7.9个月，前一周为3.2个月。 n从融资额和杠杆率来看： u本周银行间质押式回购成交额大幅上升：银 行 间 质 押 式 回 购 平 均 成 交 量 由 前 一 周的7.67万亿元进一步增至7.93万亿元，背后或是非银端尚未从赎回波动中恢复，对 资 金 的 需 求 量 仍 然 较 高 。 周 内 来 看 ，成 交 量“一 波 三 折”， 周 一 至 周 三 逐 日增 至8 . 0 2万 亿 元 ， 周 四 小 幅 回 落 后 ， 周五又抬升至8.08万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 n三季度GDP同比4.59%，名义GDP同比4.11%，实际增速较二季度明显放缓，名义GDP增速基本与二季度持平，主因GDP平减指数有所改善。 nGDP平减指数-0.53%，连续6个季度为负，为1999年以来首次，反应经济仍处于弱修复态势；政治局会议提到“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，反应了本轮逆周期调节政策出台的背景。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 n9月工业增加值同比5.4%，环比0.59%，工业品产量分化态势仍存。从产业来看，新兴产业和传统产业表现分化，但传统产业同比降幅较8月收窄；表征建筑产业链的9月粗钢产量同比为-6.8%（前值-10.4%）；钢材产量同比-2.4%（前值-6.5%）；水泥产量同比-10.3%（前值-11.9%）；新兴产业增速维持高位，9月工业机器人产量同比22.8%（前值20%）；集成电路产量同比17.9%（前值17.8%）；智能手机产量同比9.8%（前值8.9%）。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 n9月社会消费品零售总额同比增速为3.1%（前值2.1%），环比0.39%（前值-0.01%），可选消费品同比降幅较前值改善，反应消费预期略微好转。具体来看，非必选消费品方面，9月化妆品零售同比-4.5%（前值-6.1%）；金银珠宝零售同比-7.8%（前值-12%）。受益于消费品以旧换新政策以及假期出游的影响，9月通讯器材同比12.3%（前值14.8%），家电零售同比20.5%（前值3.4%）. 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 n固定资产投资9月环比为0.65%，同比3.4%。分项来看，制造业投资增速回升至9.7%（前值8%），但基建投资增速明显回升，地产投资同比较前值灰色会给你至-9.4%。 n基建方面，大口径基建投资当月同比17.5%，前值6.2%；小口径基建投资（不含电力）同比2.2%（前值1.2%）。制造业同比9.7%，其中设备更新和高技术产业仍是主要支撑，设备工器具购置累计涨幅为16.4%；航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资累计同比增长34.1%、10.3%。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 n9月地产投资增速-9.2%，呈现企稳迹象，当月数据较前值略微改善；新开工面积当月同比-19.9%，前值-16.7%；施工面积当月同比-29.1%，前值0.9%；竣工面积当月同比-31.4%，前值-36.6%。 n9月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月回落0.2个百分点，符合季节性特征。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l基本面：9月出口数据低于预期，主因季节性因素扰动 n以美元计价9月出口同比2.4%（前值8.4%），以美元计价9月进口同比-0.2%（前值0%）。9月贸易顺差817.1亿美元，较8月的910.2亿美元有所回落，但仍处于历史较高水平。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 n9月 外 需 环 境 不 佳 ， 越 南 、 韩 国 出 口 均 较 差 ， 欧 洲 经 济 前 景 恶 化 ：8月 韩 国 出 口 回 落 至7 . 5 %（ 前 值1 1 . 4 %） ，9月P M I新 出 口 订 单 为4 7 . 5， 低 于 前 值 的4 8 . 7， 均 指 向 外 需 环 境 有 所 恶 化 。 从 贸 易 对 象 看 ，9月 对 东 盟 、 欧 盟 、 美 国 、 韩国 出 口 同 比 分 别 增 长5 . 5 %、1 . 3 %、2 . 2 %和- 7 . 1 %， 均 较 前 值 走 弱 。 n从 主 要 产 品 来 看 ， 劳 动 密 集 型 产 品 增 速 较 低 ， 纺 织 品 、 服 装 、 箱 包 、 玩 具9月 合 并 同 比 增 速 只 有- 6 . 7 %； 电 子 产 品 仍在 正 增 长 区 间 ， 但 增 速 回 落 较 大 ， 手 机 、 自 动 数 据 处 理 设 备 、 集 成 电 路9月 合 并 同 比 增 速 为1 . 6 %； 家 电 出 口 同 比 为4 . 5 %。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l9月社融单月新增3.76万亿元，同比少增3722亿元 n9月社会融资规模增加3.76万亿，同比少增约3692亿元，月末增速8%（前值8.1%），政府债仍是社融的主要支撑项，其他分项表现波澜不惊。各分项中，未贴票同比多减1085亿元，外币贷款同比少减约103亿元，是社融的主要拖累项，反映实体经营活跃度偏弱；政府债同比多增5437亿元，为主要支撑项。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 n9月实体信贷增加新增信贷1.59万亿元，同比少增7200亿元，居民、企业贷款维持回落态势 n单月来看，企业贷款、居民贷款均回落：9月居民贷款增加5000亿元，同比少增3685亿元；企业贷款增加1.49万亿元，同比少增1934亿元；9月票据融资增加686亿元，同比多增约2186亿元，银行为维稳信贷增速使用票据进行冲量现象再现。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l9月M1同比-7.4%（前值-7.3%），实体信贷需求偏弱、新计量口径仍未公布背景下，仍处于筑底阶段。结合M2来看，9月M2同比较前值回升0.5个百分点至6.8%，M1-M2剪刀差较前值进一步走阔至14.2%。 lM1主要受企业活期存款影响，鉴于当前内需不足仍是经济面临的核心问题，居民消费、购房修复空间相对受限，也继续压制M1数据，未来M1改善程度在于居民消费情绪及财政支持力度。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l2024金融街论坛年会在北京开幕： n10月18日在2024金融街论坛年会上，中国人民银行行长潘功胜表示，中国经济自身经历深刻经济结构调整和动态平衡，未来要把握好三个方面的平衡：经济增速和质量的平衡、经济内部和外部的平衡、投资和消费的动态平衡。进一步健全货币政策框架，目标体系方面将把物价合理回升作为重要考量。 n中国人民银行副行长陆磊表示，要考虑到前瞻性指引，实时关注金融市场流动性价格变化背后的预期因素，健全政策与市场沟通机