中债策略周报

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 l中国债券市场表现回顾： n4月23日晚央行对长债收益率提出口头警告，后续叠加大行存单发行提价、地产政策放松、政府债供给预期的升温，30年期、10年期国债收益率曾一度上行12.4、6.3bps；但4月30日央行大额流动性投放，使债市最终企稳。 l中国债券市场基本面、货币政策与资金面： n基本面和货币政策：4月末政治局会议中提到加快发行超长期特别国债和专项债、灵活运用货币政策工具，或预示利率债供给将在5月后加速；4月制造业PMI录得50.4%，内外需指标均走弱，但供给端修复加快。货币政策方面，为配合特别国债发行，二季度降准概率较大，LPR利率也有被引导下行可能。n资金面：央行在4月最后一天净投放4380亿元的流动性，临近跨月，隔夜、七天等资金利率上行，但上行幅度低于季节性水平；银行间杠杆、交易所杠杆水平较上周下滑。 l中国债券市场展望： n基本面和货币政策来看，4月制造业PMI较前值走弱，主要受季节性因素影响，经济修复根基仍然不稳，后续稳增长诉求仍高；4月政治局会议提到要加快特别国债和专项债发行进度，同时提到“灵活运用货币政策工具”，为配合特别国债发行，二季度降准概率较大，LPR也存在下调可能。 n配置上，短期内央行相关表态会对债市形成一定利空，或明显加大30Y国债的波动幅度，但经济弱修复格局下，债市系统性反转可能性较小；预计30年期、10年期波动幅度分别在【2.5%-2.55%】、【2.3%-2.35%】之间。5月市场博弈的重点或在资金面，如果流动性并未出现明显收紧迹象，可以逢低抄底长债；如果资金面受限，可以转向高票息风格产品。 目录 l债券市场表现回顾 l债市一级发行情况 l资金市场情况 l中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 l中债市场本周走势回顾 n上 周 三 以 来 ， 债 市 迎 来 明 显 调 整 ， 长 端 收 益率 一 度 上 行1 2 b p， 但 月 末 央 行 净 投 放4 3 8 0亿流动性，债市最终企稳。 n临近跨月，央行逆回购投放量维持在20亿元；隔 夜 和7天 资 金 利 率 有 所 上 行 ，1年 期 同 业 存单和不同期限收益率维持下行趋势。 l不同市场本周走势回顾 n3 0年 期 、1 0年 期 国 债 收 益 率 周 内 累 计 变 动-0 . 6、1 . 3 b p；5年 期 、1年 期 国 债 收 益 率 周内累计变动- 0.91、- 0.04b p s； 国 债 收 益 率曲 线 （3 0 Y - 1 0 Y） （1 0 Y - 1 Y） 变 动 分 别 为-0.5、5.1bp。 n资 金 利 率 本 周 上 行 ，D R007利 率 周 度 均 值 较上 周 上 行1 8 b p，R 0 0 7与D R 0 0 7利 差 从5.7bp下行至-0.28bp。 n信 用 债 收 益 率 走 势 同 样 呈 现 倒“V ”型 ， 月内 下 行 幅 度 在【9 - 1 5】b p区 间 ； 在 近 期 资金 利 率 的 引 导 下 ， 短 端 信 用 债 下 行 幅 度 明 显大于长端。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 l4月利率债发行情况 n4月 债 市 整 体 供 给 压 力 较 小 ， 利 率债发行规模合计为2 0 8 6 3亿 元 ， 净发 行 规 模 为5 7 6 4亿 元 ， 低 于 往 年同期水平。 n地方债方面，4月发 行 地 方 债3 4 3 9亿 元 ， 其 中 新 增 一 般 债4 0 2亿 元 ，新 增 专 项 债 （ 扣 除 中 小 银 行 ）8 8 4亿 元 ， 再 融 资 债2 1 5 4亿 元 （ 其 中特殊再融资债85亿元），整体净发行276亿元。 n国 债 方 面 ，4月 发 行 国 债1 0 8 5 0亿元，净发行-984亿元。 n政金债方面，4月发 行 政 金 债6 1 4 1亿元，净发行3647亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.4.28-2024.4.30） l从资金面来看债券市场 n跨 月 期 间 ， 资 金 利 率 明 显 上 行，但资 金 分层现象持续缓和 u本周R001、R007收于2%、2.09%，较 上 周 分 别 上 行1 1 . 8、1 2 . 3 b p s；DR001、DR007收1.94%、2.1%，较 上 周 上 行2 3、2 7 b p；R 0 0 7 -D R 0 0 7周 均 值 利 差 较 上 周 下 行5 . 9 b p至- 0 . 2 8 b p；在 利 率 债 供 给 放 量 、 禁止“手工补息”政 策 影 响 下 ，5月 资 金面波动或将明显大于4月。 u本 周 隔 夜 和 一 周S h i b o r利 率 收 于1 . 9 2 %、2 . 1 1 %， 较 上 周 变 动 分 别 为4 . 2 b p、1 9 . 7 b p； 隔 夜 及 一 周C N HH i b o r利 率 收0 . 9 %、3 . 5 3 %， 较 上周变动为-150、35bp。 资金面统计数据（2024.4.28-2024.4.30） l从资金面来看债券市场 u本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率上 行 ， 但 在 假期 最 后 一 日 回 落，3个 月 和1年A A A同业 存 单 收 益 率 上 行 至1 . 9 9 %；2 . 1 %，累 计 变 动 为2、- 1 b p；4月3 0日 下 行 幅度分别6、6.7bps。 n从融资额和杠杆率来看： u银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 逐 渐 下 滑 ， 周五 收 于3 . 6 9万 亿 元 ， 远 低 于 上 周 五 的5.72万亿元，周均值为3.7万亿元。 u本 周 银 行 体 系 日 均 净 融 出1 . 6万 亿 元 ，较 前 值3 . 5万 亿 元/天 明 显 缩 量 。 从 结 构来看，银行体系日均净融出低于前一周，日 内 资 金 供 给 由 前 一 周 的3 . 5万 亿 元 左右，缩量至1.6万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l4月制造业PMI录得50.4%，较前值回落0.4个百分点，主要受季节性因素影响，其中内外需指标环比走弱，但生产端扩张超预期，后续或将对生产和库存带来一定压力。 l具体来看，需求端：需求侧保持适度增长，内外需环比有所放缓，其中4月新订单指数下行1.9个百分点至51.1%，新出口订单指数回落0.7个百分点至50.6%。供给端：4月生产指数上行0.7个百分点至52.9% 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l4月非制造业PMI指数录得51.2%，前值53%，主要源于地产链和资本市场服务分项拖累。 l其 他 分 项 来 看 ， 铁 路 运 输 、 道 路 运 输 、 邮 政 、 电 信 广 播 电 视 及 卫 星 传 输 服 务 等 行 业 商 务 活 动 指 数 位 于5 5 . 0 %以 上 较 高 景 气 区 间 ， 业 务 总 量 增 长 较 快 ；文 旅 部5月6日 公 布 的“五 一 假 期 文 化 和 旅 游 市 场 情 况 显示”， 五 一 期 间 国 内 旅 游 出 游 合 计2.95亿 人 次 ， 同 比7.6%， 较2019年 同 比 增 长28.2%； 反 应 旅 游 服 务 业仍维持稳步复苏态势，预计服务消费有望延续涨势，并带动相关领域就业增长。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l4月30日召开中央政治局会议 n经济形势方面：今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门鼓足干劲抓经济，巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强；经济实现良好开局。会议同时指出，经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。 n财政政策方面：要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策；要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。 n货币政策方面：会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，明确提及了利率和准备金率工具。 n地产工作方面：会议指出要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。14资料来源：财联社、华尔街见闻、浙商国际整理 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l多地调整房地产限购/限售政策 n北京市发布关于优化调整本市住房限购政策的通知。自本通知印发次日起，在执行现有住房限购政策的基础上，允许家庭或成年单身人士，在五环外新购买1套商品住房（含新建商品住房和二手住房）。 n天津市住房城乡建设委等三部门印发《关于进一步优化房地产调控政策的通知》，适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，进一步调整优化房地产政策，更好满足居民刚性和改善性住房需求。 n大连市保持房地产市场平稳健康发展工作领导小组办公室发布《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》。对“卖旧买新”个人给予补贴。 l央行：一季度金融机构各项贷款余额247.05万亿元，同比增长9.6% n中国人民银行统计，2024年一季度末，金融机构人民币各项贷款余额247.05万亿元，同比增长9.6％，一季度增加9.46万亿元。2024年一季度末，人民币房地产开发贷款余额13.76万亿元，同比增长1.7%，增速比上年末高0.2个百分点，一季度增加6090亿元。个人住房贷款余额38.19万亿元，同比下降1.9%，增速比上年末低0.3个百分点，一季度增加51亿元。15 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 l月末最后一天，在央行大额流动性投放支持下，跨月资金面整体稳定，银行紧而非银松的状态持续。 l本周美元指数大幅下行至105，主因鲍威尔在4月议息会议期间中性偏鸽发言和美国经济数据走弱，离岸人民币汇率由7.25大幅上升700个bp至7.18上下，外部环境压力对货币政策掣肘有所缓解。 中国债券市场周度总结与展望 l基本面展望： n其中4月制造业PMI低于预期，主因季节性因素扰动；反应内外需的新订单和新出口订单分项均较前值走弱，生产分项指标超预期回升，或将对后续生产和库存带来压力，但服务业PMI维持较高景气度。 n展望后市，4月政治局会议基调以稳增长为主，其中提到“加速超长期特别国债和专项债发行进度“以及“灵活运用货币政策工具”。后续广义财政支持力度加大，粗钢产量调控等政策逐一落地，对工业企业利润和名义GDP增速逐渐回升具有积极意义。 l货币政策展望：实体部门融资成本较高，未来降息仍有空间 n短期来看，美元指数维持高位，离岸人民币汇率仍在7.2上下波动，全面降息可能性仍受外部环境掣肘。n为配合特别国债发行，二季度降准落地概率较大。近期多地下调存款利率下调或是调整1年期LPR利率的前置信号；考虑到当前实际利率仍偏高，二季度LPR仍存在下调可能。 l债券市场展望：二季度多空信息交织，可以逢低抄底同时关注银行资本债的机会 n5月债券供给或将提速，同时近期央行多次进行风险提示和窗口指导，或将加剧市场对后续政策节奏的分歧；二季度多空信息交织，“波段交易”或将再次成为债市的主流策略。 n策略方面，5月债市博弈的核心或在资金面，如果5月流动性并未出现明显收紧迹象，可以逢低抄底长端债券；信用方面则可以关注银行资本债交易。从年内来看，货币政策维持宽松和“资产荒”格局下，利率下行趋势仍不变，30年期国债收益率对应