策略周报：行情的阶段与特征

市场波动特征与驱动因素

本轮市场波动主要由估值驱动，而非盈利。具体表现为：

• 上涨阶段（9月18-10月8日）：万得全A上涨37%，其中估值贡献32%，盈利支撑仅5%。科创50上涨56%，估值贡献高达58%。
• 调整阶段（10月9日至今）：指数下跌主要由估值拖累，盈利贡献为负。 估值驱动主要源于风险偏好提升和微观流动性充裕：
• 风险溢价从4.69%回落至3.38%，仍处于近5年均值+1STD的高位。
• 两融余额4周扩张16%，至近3年均值-1STD。

政策预期与市场波动

市场波动与政策分化密切相关：

• 经济政策相对克制：发改委政策符合预期，财政部会议相对乐观，住建部会议弱于预期。
• 金融政策积极：央行预期年内降准降息，证监会推进中长期资金入市。
• 结构性政策：聚焦科技方向。 经济政策克制导致私人部门信用回暖需持续观察，经济预期反转取决于地产和财政政策力度。

历史行情阶段判断

2014年以来反弹或反转行情经历三个阶段：

1. 第一阶段（快速上涨）：持续约2个月，涨幅平均10%，贡献大部分涨幅。
2. 第二阶段（震荡）：反弹行情约2个月，反转行情约1个月。
3. 第三阶段（分化）：反弹行情快速下跌，反转行情继续上涨。 本轮行情已进入第一阶段中后期，万得全A上涨25%，超历史平均水平。未来是反弹还是反转取决于私人部门信用参与程度，受地产和财政政策影响。

配置建议

• 风格：短期把握大盘成长，历史上反弹行情第一阶段成长占优，反弹三阶段风格为成长—大盘—价值。
• 行业：建议配置政策边际催化的方向，如半导体/计算机/军工（科技）、化债相关（建筑/公用事业）、资本市场（央国企）。

风险提示

政策力度不及预期，经济下行压力大于预期。