春季躁动的行情特征与展望

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 春季躁动的行情特征与展望 2025.2.13 �永健 S0740522050001 wangyj09@zts.com.cn 徐驰 S0740519080003 xuchi@zts.com.cn 目录 CONTENTS 1 市场波动的逻辑与影响因素 2 配置建议：小盘、红利与科技α 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1市场波动的核心逻辑与影响因素 1月初的市场下跌，主因货币政策进一步宽松的预期受阻： 1、结构上，月初的调整是以小市值为主，这种风格依赖持续宽松的流动性作为基础； 2、时点上，24年内货币政策没能进一步宽松，开年又受到多方掣肘，市场对“能否再宽”存在疑虑； 3、因此，“宽松预期受阻”能从结构和时点上解释月初市场调整的原因。 图表：1月初的调整以小市值风格为主 图表：利率、汇率压力下，流动性进一步宽松的预期受阻 本轮春季躁动的启动，则是货币政策约束减轻的结果： 1、结构上，1月中旬的反弹以对流动性更敏感的中小市值为主； 2、时点上，1月中旬利率下行速度放缓，汇率压力减轻，银行间流动性趋于平稳； 图表：1月中旬以来的反弹以小市值风格为主 图表：货币政策掣肘减轻 为何A股对流动性预期体现出高敏感度？结构上来看是中小市值成交占比趋势性抬升，而小市值风格对流动性环境更敏感 1、2021年以来，100亿以下市值区间的股票成交额占比趋势性抬升，相对的，500亿以上的成交占比趋势性回落； 2、历史上来看，中小市值风格的表现跟十债利率呈现一定相关性，宽松的流动性环境有助于风格突出； 3、由于近期的利率下行不再是政策宽松的结果，反而对宽松产生了制约，这导致小市值风格与利率走势的阶段性背离； 图表：1月中旬以来的反弹以小市值风格为主 图表：宽松的流动性环境有助于中小市值风格 更关键的是偏弱的经济预期尚未完全扭转，A股依然是“估值驱动”模式 1、无论是1月中旬之前的调整还是之后的上涨，指数波动基本还是由估值贡献； 2、“估值驱动”模式下，市场对流动性和风险偏好的波动比较敏感，内外政策预期、不确定性事件都会导致指数波动。 图表：12月10日至1月10日指数涨跌幅及估值盈利拆分图表：1月10日至2月11日指数涨跌幅及估值盈利拆分 短期来看，偏弱的经济预期不易扭转，市场尚不具备基本面驱动的条件。 1、私人部门信用是非常有效的经济预期领先指标，截至24年底仍处于下行趋势中； 2、私人部门信用能否回暖很大程度上取决于房地产能否止跌回升。 图表：经济预期能否反转与私人部门信用增速更加相关图表：私人部门信用能否回暖取决于地产能否止跌回升 本轮地产政策力度不弱但效果一般，容易被忽视的一个原因是地产供给侧风险并未完全消除。 1、房企作为销售到投资的链接主体，违约风险未消除之前，销售和投资都要面临流动性的不确定性，这导致本轮需求侧政策的效果大打折扣。 2、历史上中资美元地产债利率与地产融资增速有较强的相关性，9月以来地产债利率仍在趋势性上行。 图表：本轮地产需求端调控政策力度不弱图表：供给侧风险尚未完全消除 短期有哪些因素可能会导致市场估值（风偏和流动性预期）波动？ 第一，政策预期差。（1）我们认为，应适当降低3月重要会议的政策期待。外部不确定性较大的环境下，国内预计采取“相机抉择+应对”的策略，政策框架延续“以偏强的预期引导来降低主要资产价格下跌的斜率，以空间换时间”。 （2）一个证据是，与历史相比，本轮稳增长政策退出的时点更加提前。 图表：历史上政策退出的时点在经济预期扭转之后，本轮更加提前 第二，特朗普关税政策，影响路径主要有两条： （1）不同的关税力度和节奏会导致国内经济预期波动，短期影响市场风险偏好，中期影响盈利修复进度； （2）内外经济预期差也会给汇率带来贬值压力，进而制约国内货币政策空间，上一轮贸易摩擦期间，人民币汇率走贬。 图表：上一轮贸易摩擦期间，人民币有持续贬值压力 短期关税力度受美国通胀制约，二季度需要注意关税风险： （1）关税和减税政策可能会导致美国再通胀。特朗普胜选以来，美国机构对未来一年的通胀预期普遍上调，叠加Q4以来美国通胀比较顽固，可能是特朗普在关税上反复摇摆的主要原因。 （2）Q4的通胀粘性与持续宽松的金融条件有关。随着联储暂停降息与特朗普削减财政支出，预计金融条件指数将逐渐收 缩，并导致2季度通胀粘性下降，到时需要关注关税风险。 图表：特朗普胜选以来，美国未来1年通胀预期普遍上调图表：24Q4美国金融条件指数持续宽松，通胀维持高粘性 第三，春季躁动的日历效应减退 （1）历史上1-3月为春季躁动时段，其中2月是核心时点。2000年以来，万得全A在2月的胜率高达76%，赔率高达8.4； （2）3月日历效应有所减退，其中胜率下降至52%，赔率会大幅下降至1.6； 图表：历史上3月A股的胜率和赔率会明显下降 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2配置建议：小市值、高股息与科技α 市场风格切换的条件并不成熟： 1、历史上大盘占优的多数时间里，超额收益主要来自弱经济趋势下的避险属性，或者强经济趋势下的盈利预期； 2、当前的宏观环境在历史上比较少见：政策持续宽松的同时，市场的经济预期依然偏谨慎。这一方面导致大盘风格在避险层面的估值抬升有阻力，另一方面也很难复刻政策宽松—经济预期扭转—大盘占优的业绩驱动路径。 3、同样是基于宏观环境，利率下行的趋势却似乎不易扭转，这有利于小盘风格的反复活跃。 图表：小盘占优的多数时间里，利率处于下行趋势中 来源：wind，中泰证券研究所注：数据为申万大小盘指数 16 小市值风格的配置要注意监管节奏 1、小盘股抗风险能力较弱，因此其短期的市场表现受监管的边际变化影响较大； 2、我们拟合了“监管动态指数”，其变化趋势与中证2000的表现呈现出较强的同步性； 3、监管动态指数呈现3年左右的周期性特征，目前依然处在24年以来偏宽松的位置上，根据历史经验，后续的监管趋势预计是波动偏宽的。 图表：监管动态指数的编制方法图表：监管动态指数呈现3年左右的周期性特征 高股息策略的配置价值并非完全来自于低利率环境，从海外经验来看，两者相关性并不强 1、比如从日本的经验来看，高股息策略在利率下行阶段上涨的情况并不多见； 2、再比如美股的高股息策略在美债利率下行的阶段也并非完全有效； 3、大约有一半的情况下，利率上涨的环境中高股息也有较优的表现。 图表：历史上日本高股息策略与利率走势并没有明显的相关性图表：美股的情况也类似 类似的，高股息也并不真正受益于市场下跌的避险情绪 1、比如从日本的经验来看，高股息策略与日经指数的走势几乎是同涨同跌的； 2、我们把日本1990年以来的低利率环境划分为多个阶段，最终结果表明，高股息策略的收益多出现在利率上行与市场上涨的阶段。 图表：历史上日本高股息与市场走势多数同步 来源：wind，中泰证券研究所 图表：日本高股息收益多出现在利率上行与市场上涨阶段 来源：wind，中泰证券研究所注：气泡为高股息指数在时间内的绝对/相对收益率，气泡大小19 代表数值大小，空心为负 高股息策略的配置价值，核心来源于弱经济预期下的类固收属性 1、A股高股息策略与核心资产的表现是长期背离的，核心资产占优的阶段，高股息策略失效，核心资产走弱的阶段，高股息风格突出。 2、核心资产走势与经济预期强相关，后者的方向性扭转尚需时间，因此高股息策略仍有配置价值。 图表：高股息策略与核心资产的历史走势长期背离图表：核心资产的表现在趋势上与经济预期相关 DeepSeek带来科技股重估预期，接下来要更关注赔率 1、DeepSeek带来的科技股胜率预期已经趋于一致，当前阶段需要关注市场的交易情绪； 2、从交易拥挤度的角度来看，A股科技股的交易情绪正在接近临界值。以美股作为参考，历史上TMT板块在美股的成交额占比峰值为47%（全部美股）、53%（标普500）；A股截至2月11日的拥挤度为43%。 图表：美股TMT板块成交额占比图表：A股TMT板块成交额占比 经济下行压力超预期，政策力度不及预期，历史数据不代表未来，研报信息更新不及时等风险。 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会叠接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市有风险，投资需谨慎。任何情况下，本公司不对任何人叠使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进 行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。