传播文化业行业更新：行业改善、产品充足，看好游戏行业修复趋势

股票研究/2024.10.17 行业改善、产品充足，看好游戏行业修复趋势传播文化业评级：增持 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 陈筱(分析师)杨昊(分析师) 021-38675863021-38032025 chenxiao@gtjas.comyanghao029514@gtjas.com 登记编号S0880515040003S0880524020001 本报告导读： 游戏市场大盘经历4-7月的同比萎缩后，8-9月已呈现边际改善趋势，我们建议关注 A/H股优质游戏公司24年底到25年的产品排期，或推动游戏公司基本面的修复。 投资要点： 游戏大盘：行业增长颓势在8-9月已有改善。今年以来游戏大盘整体乏力，特别是Q2开始，产品供给减少，4-7月游戏市场收入同比呈现负增长，直到8月和9月开始回暖，游戏市场收入同比增长 15.1%/14.9%，修复趋势显著，若四季度供给继续提升，市场有望进一步向好。拆分来看，移动游戏收入的走势是主要驱动力，其在9月同比增速转正至10.5%，有力拉动了大盘的修复。另外，玩家的重度内容消费、轻量需求、海外需求值得关注，对应主机、小程序游戏、游戏出海三块市场的增长趋势。 A股：恺英、三七等25年产品排期积极，吉比特、完美有望趋势扭转。恺英网络24年有望上线产品包括《彩虹橙》、《盗墓笔记：启程》、《龙之谷世界》，在手储备包括《斗罗大陆：诛邪传说》、《黑猫 警长》《数码宝贝：源码》《纳萨力克：崛起》；三七互娱《斗罗大陆猎魂世界》，已经在2024年8月首曝演示视频并开启预约，9月发 布战斗演示视频，公司在手自研或代理产品有20余款；吉比特自研 《M72》《M88》、代理《亿万光年》预计将在2025年上线，远期可期待《M11》和《最强城堡》；完美世界《异环》全平台预约超过280 万，线下测试反响热烈，预计25年上线。 港股：腾讯网易储备量领先，心动哔哩金山积极探索。腾讯在研项目较为丰富，归纳来看包括三类方向，自有IP品牌化、全球知名IP游戏的合作、射击等优势品类，短期重点关注《无畏契约》手游上 线进度；网易方面则是《燕云十六声》《FragPunk》《代号：无限大》心动《出发吧麦芬》《心动小镇》成绩优异，后续关注中国大陆以外地区拓展进度；哔哩哔哩《三国：谋定天下》长线运营，继续投入游戏业务探索；金山软件（西山居）《解限机》尝试机甲对战PC游戏领域。 投资建议：我们对后续游戏行业乐观，主要源自：1）政策端积极， 行业规范程度已经较高；2）玩家鉴赏能力提升、产品可上线平台多 元化，优质产品更容易获得认可；3）经历2024年的相对保守后， 多数游戏公司在手储备丰富，有望为2025年业绩做坚实支撑。我们继续看好有优质产品储备、可以在竞争中体现优势的公司，推荐具备丰富储备和研发、发行端优势的恺英网络、三七互娱，正在积极改变的吉比特，受益标的腾讯控股、神州泰岳、巨人网络、完美世界、宝通科技、心动公司。 风险提示：新品上线进度不及预期；出海当地政策风险；行业竞争 加剧成本增加 相关报告 传播文化业《9月版号供给稳定，各厂商游戏产品积极推进》2024.10.08 传播文化业《国内AI原生应用MAU破亿，字节发布首款AI耳机》2024.10.13 传播文化业《国庆档票房有所下滑，字节APPLemon8登顶海外》2024.10.07 传播文化业《MetaAR眼镜亮相，国庆档预售票房破亿》2024.09.29 传播文化业《国庆档电影蓄势待发，8月游戏市场表现优秀》2024.09.22 目录 1.游戏大盘：行业增长颓势在8-9月已有改善3 1.1.国内游戏：Q2负增长，8月开始回暖3 1.2.移动端9月重启增长，客户端游戏相对稳定3 1.3.重度与轻量的两极：主机游戏增长积极、小游戏快速起量4 1.4.游戏出海逐月攀升，优质内容占据优势地位5 2.A股：恺英、三七等25年产品排期积极，吉比特、完美有望趋势扭转.6 2.1.恺英网络：在手IP丰富，短期关注《盗笔》《龙之谷》项目6 2.2.三七互娱：《斗罗：猎魂》发布演示，自研、代理储备充足7 2.3.吉比特：《M72》《M88》预计2025上线，后续可关注《M11》7 2.4.完美世界：开放世界新品《异环》备受期待8 2.5.神州泰岳：两款“SLG+轻度模拟经营”产品预计24Q4上线9 2.6.巨人网络：《原始征途》正式版与SLG产品预计25年9 2.7.宝通科技：海外发行《圣斗士星矢：重生2》《命运圣契》10 2.8.游族网络：《少西2》海外，《ViceNation》《三体》推进中11 3.港股：腾讯网易储备量领先，心动哔哩金山积极探索12 3.1.腾讯：深耕优质IP与优势品类，关注《无畏契约》进度12 3.2.网易：短期《燕云》、远期《FragPunk》《无限大》12 3.3.心动公司：《麦芬》《小镇》等成功产品的海外发行14 3.4.哔哩哔哩：《三谋》成绩亮眼，开启第三个�年游戏计划15 3.5.金山：《尘白禁区》重启增长，《解限机》尝试机甲端游15 4.投资建议15 5.风险提示16 1.游戏大盘：行业增长颓势在8-9月已有改善 1.1.国内游戏：Q2负增长，8月开始回暖 中国游戏市场整体规模在过去10年趋势向上，2023年突破3000亿。过去10年，中国游戏市场整体稳定提升，2014-2021年维持正增长，2022年首次出现下降，2023年收入同比大增13.9%，达到3029.6亿元的新高。 中国游戏市场实际销售收入（单位：亿元）-左轴中国游戏市场实际销售收入yoy-右轴 图1：2014-2023年中国游戏市场实际销售收入 3500 50% 3000 40% 2500 30% 2000 20% 1500 10% 1000 0% 500 -10% 0 2014201520162017201820192020 202120222023 -20% 数据来源：伽马数据，游戏工委，国泰君安证券研究 2024年4-7月大盘增长相对乏力，8-9月有所回暖。今年1-9月中国游戏市场实际销售收入合计2390亿元，相比去年同期增长4.6%，主要由于Q2开始产品供给减少，4-7月同比都呈现负增长；而进入8月开始回暖，8月和 9月收入分别达到336亿元和303亿元，同比增幅15.1%/14.9%，修复趋势显著，若四季度供给继续提升，市场有望进一步回暖。 2024yoy-右轴 2024 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -50-10.0% -5.0% 0 0.0% -2.8% -3.7% 5.0% -0.3% -3.9% 50 1.2% 100 10.0% 7.2% 150 20.0% 15.0% 15.1%14.9% 14.7% 200 25.0% 250 30.0% 300 35.0% 350 图2：2023M1-2024M9中国游戏市场实际销售收入（单位：亿元） 数据来源：伽马数据，中国游戏产业研究院，国泰君安证券研究 1.2.移动端9月重启增长，客户端游戏相对稳定 移动游戏为过去10年游戏行业增长主要动力，客户端游戏则体现稳定性。 过去十年，中国移动游戏市场收入的增长趋势基本与大盘一致，除2022年 下滑外，其余年份均保持了较高增速；而客户端游戏则相对平稳，特别是经历2018-2020年的负增长之后，最近3年（2021-2023年）均稳定在每年4%-8%的增幅。 2014201520162017201820192020202120222023 中国移动游戏市场收入（亿元）-左轴中国客户端游戏市场收入（亿元）-左轴中国移动游戏市场收入yoy-右轴 中国客户端游戏市场收入yoy-右轴 图3：2014-2023年中国移动/客户端游戏市场收入 2500.0 160% 140% 2000.0 120%100% 1500.0 80%60% 1000.0 40%20% 500.0 0%-20% 0.0 -40% 数据来源：伽马数据，游戏工委，国泰君安证券研究 2024年4-8月，移动端游戏增长乏力，客户端维持同比增长。2024年4月 开始，移动端游戏同比下滑趋势较为显著，是大盘下滑的主要因素，直到9 250200150100500 0.4% -0.9% 1月 17.9% 8.7%6.8% 1.5% 5.9% -0.4% -1.9% -7.3%2月3月4月5月 客户端2024客户端2024yoy-右轴 10.5%2.3%1.6%0.0%-0.4% -1.5% -4.3% -7.4% 6月7月8月9月 移动端2024移动端2024yoy-右轴 20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0% 月同比增幅回升至10.5%；而今年以来，客户端游戏多数月份维持同比增长。图4：2024M1-M8中国移动/客户端游戏市场收入（单位：亿元） 数据来源：伽马数据，中国游戏产业研究院，国泰君安证券研究 1.3.重度与轻量的两极：主机游戏增长积极、小游戏快速起量 玩家需求重度化，《黑神话》预计还将拉动24H2主机市场。国内玩家经历了数年的游戏内容体验，对内容已经有了相对高的质量要求，重度的主机游 戏品类也开始吸引更多用户的消费，国内主机市场自23H2开始体现积极增长态势，受9月爆火的《黑神话：悟空》拉动，今年下半年主机端预计还将有长足增长。 小游戏平台火热，成为轻量化需求的完美适配。小游戏市场规模快速增长， 2024年已经超过300亿元，今年上半年也已经达到166亿同比增速61%， 小游戏平台接入便捷、玩法简单，将游戏的轻量化体现到极致，满足了轻度用户的独特需求，是不可忽视的增量市场。 25 20 15 10 5 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20H120H221H121H222H122H223H123H224H1 中国主机游戏市场收入（亿元）-左轴中国主机游戏市场收入yoy-右轴 250.00 731% 200.00 150.00 100.00 293% 50.00 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 61%100% 0.000% 22H122H223H123H224H1 中国小程序游戏市场收入（亿元）-左轴中国小程序游戏市场收入yoy-右轴 图5：2020H1-2024H1中国主机游戏市场收入图6：2022H1-2024H1中国小程序游戏市场收入 数据来源：游戏工委，伽马数据，国泰君安证券研究数据来源：游戏工委，伽马数据，国泰君安证券研究 1.4.游戏出海逐月攀升，优质内容占据优势地位 2021年后游戏出海有所回落，但2024年起收入逐月提升。中国自主研发游 戏海外市场收入在2014-2021年都保持10%以上的同比增速，2022年和2023 年开始收缩，相比2021年高点的180亿美元，2023年回落到了163亿美元。但从2024年开始，出海收入整体呈现逐月攀升态势，2月以来维持同比增长，5月起已经超过了2022年的同期水平，最新的9月来看，由于《黑 神话：悟空》海外强劲销量拉动，中国自主研发游戏的出海收入达到17亿美元，同比增长达33.9%。 图7：2014-2023年中国自主研发游戏海外市场收入图8：2022M1-M8中国自主研发游戏海外市场收入（单 200.0 69.072.6% % 150.0 100.0 36.2% 33.2% 50.0 21.0% 14.5%15.8% 16.6% 10.0% 0.0 0.0% -3.7%- 5.6% -10.0% 2014201520162017201820192020202120222023 中国自主研发游戏海外市场收入（亿美元）-左轴中国自主研发游戏海外市场收入yoy-右轴 20.0% 15.0% 10.0% 6.0 4.0 2.0 0.0 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 2022 2023 202