浦银国际策略观点：复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会

策略观点|投资策略 浦银国际策略观点：复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会 赖烨烨首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852) 2808 0411 为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们在本篇报告尝试用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘1990年至2000年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素）。短期来看，本轮中国股市行情或已进入盘整期，建议关注优质的港股高息股以及回购较多的绩优蓝筹股。 2024年10月16日 基本面对股指的表现与行情的持续性至关重要。回顾1990年-2000年，在日本经济触底反弹或出现增长势头的情况下，日股的累计回报相对较高，行情的持续时间也更长（比如第三轮和第四轮）。即使一开始由于政策面反转驱动市场情绪好转会带来一波行情，市场短期关注点集中在政策面与资金面，一旦投资者情绪恢复理性，关注点往往会回归基本面，观察经济增长和企业盈利是否出现好转。日元在牛市期间大多呈现升值趋势，股指中高贝塔+高成长板块表现较佳（图表1-6）。 日股在1992-1993年的走势尤其值得参考。在该轮牛市前，日本经济动能走弱，房地产下行，资产负债表收缩，CPI持续回落，导致日股在1991年-1992年中持续下跌。1991年7月，日本央行开始转向宽松货币政策，日本政府随后也推出了积极的财政政策。然而，当时日本央行货币宽松的步伐相对谨慎，财政政策出台的力度和节奏也相对克制，因此经济的放缓有所缓和，但恢复的速度较慢，通胀回落速度有所放缓，但仍维持下行趋势。然而，政策的明显转向使得日股开启了一波牛市行情。本轮中国股市的行情，无论是受宏观经济的影响还是政策转向的驱动，均与当时的日本股市有一定相似之处（图表7-8）。 我们把日股1992-1993年这轮牛市分为三个阶段。第一个阶段为快速反弹期，东证综指在10个交易日内反弹近20%，随后进一步上涨，在近一个月的时间累计上涨30%。期间，高贝塔股涨幅领先，市场情绪高涨。第二阶段为盘整震荡期，持续了接近半年的时间，东证综指回调近10%。期间，板块和风格轮动较快，出现了阿尔法行情，信息与通信板块上涨了23%，市场情绪逐步得到消化。第三阶段为再度上涨期，持续2个月左右，东证综指累计上涨约25%，原因可能是政策逐步反映到经济基本面和企业盈利上，所以在年报披露期前后股指又重新开始反弹（图表9-11）。 如何把握盘整期的结构性机会？我们预计本轮中国股市行情的第一阶段普涨行情或已结束，目前或已进入第二阶段盘整震荡期。值得注意的是，近期地缘政治紧张局势加剧了海外不确定性，可能增加港股的波动性。因此，资金可能倾向流入一些前期表现落后但基本面稳健的有中长期投资价值的个股，比如优质的高息股以及回购较多的绩优蓝筹股（图表12-13）。 投资风险：政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，人民币大幅贬值，流动性趋紧。 复盘日股1990年至2000年期间的四轮牛市 我们此前回顾了港股过去6轮的牛市，为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们在本篇报告中尝试用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘1990年至2000年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素），寻找对当下行情的启示。 经济基本面对股指的表现与行情的持续性至关重要。在宏观经济出现触底反弹或呈现增长势头的情况下，股指的累计回报相对较高，行情的持续时间也更长（比如第三轮和第四轮）（图表1-4）。因此，即使一开始由于政策面反转，驱动市场情绪好转会带来一波行情，市场短期关注点或集中在政策面与资金面，但当投资者情绪恢复理性后市场关注点往往会回归基本面，观察经济增长和企业盈利是否出现好转。 日元在牛市期间大多呈现升值趋势。从美元兑日元的汇率上看，除了第三轮牛市期间日元呈现贬值趋势之外，第一、二、四轮牛市期间，美元兑日元都呈现下跌趋势，日元升值（图表5）。 从平均表现上看，高贝塔+高成长板块表现较佳。从日股4轮牛市的平均表现上看，东证综指中高贝塔板块如券商、服务业和批发贸易等板块平均表现较佳，同时高成长板块如信息与通信表现领先，然而上游资源板块如电力与天然气、建筑、空运、保险和石油与煤等板块平均表现相对落后（图表6）。 资料来源：Bloomberg，浦银国际 资料来源：Bloomberg，浦银国际 资料来源：Bloomberg，浦银国际 注：各轮牛市的具体时间区间请参照图表2。资料来源：Bloomberg，浦银国际 注：各轮牛市的具体时间区间请参照图表2。资料来源：Bloomberg，浦银国际 日股1992年至1993年这轮牛市尤其值得参考 日股1992-1993年这轮牛市或对我们投资本轮行情有较好的启示。在日股进入该轮行情之前，日本经济动能开始走弱，房地产进入下行周期，资产负债表收缩，CPI持续回落，导致日股在1991年-1992年中持续下跌。因此，1991年7月日本央行开始转向宽松货币政策，下调政策利率50bps至5.5%，正式开启了降息周期，随后降息4次，1992年7月政策利率下降至3.25%。同时，日本政府也推出了积极的财政政策。1992年8月，日本财政部发布《金融管理政策》，日本政府推出了10.7万亿日元规模的一揽子促经济措施，并通过扩大公共工程等财政政策来刺激经济增长。1992年下半年至1993年上半年，日本GDP同比增速仍在回落，但是除了4Q92录得负增长以外，其他季度仍为正增长。同期，通胀水平维持下行趋势，但仍高于0（图表7）。综合来看，当时日本央行实施货币宽松的步伐相对谨慎，财政政策出台的力度和节奏也相对克制，因此实体经济的放缓有所缓和，但恢复的速度较慢，通胀回落速度有所放缓，但仍维持下行趋势。然而，政策的明显转向使得日股开启了一波牛市行情。1992年8月-1993年5月，日经225指数上涨了47%，东证综指上涨了49%。 资料来源：Bloomberg，浦银国际 本轮中国股市的行情，无论是受宏观经济的影响还是政策转向的驱动，均与1992-1993年的日本股市有一定相似之处。9月24日，国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策，以及房地产和资本市场支持政策，整体规模大超市场预期。两天后罕见地在九月召开的政治局经济会议进一步确认政策宽松基调，政策转向使得市场信心大受鼓舞，刺激中国股票市场大幅反弹。接下来，政策刺激还将继续加码，尤其是在财政和房地产领域。而在刺激政策陆续揭开面纱之后，中长期信心的复苏还有待观察政策措施的执行和经济基本面的改善情况。因此，回顾日股1992-1993年这轮牛市对我们判断这轮行情接下来的演绎和布局方向或有较多的参考意义（图表8）。 资料来源：Bloomberg，浦银国际 根据回测，我们把日股1992-1993年这轮牛市分为三个阶段。第一个阶段为快速反弹期，东证综指在10个交易日内反弹近20%，随后进一步上涨，在近一个月的时间累计上涨30%。期间，高贝塔股涨幅领先，市场情绪非常高涨。第二阶段为盘整震荡期，持续了接近半年的时间，东证综指回调近10%。期间，板块和风格轮动较快，出现了阿尔法行情，市场情绪逐步得到消化。第三阶段为再度上涨期，持续2个月左右，东证综指累计上涨约25%，原因可能是政策逐步反映到经济基本面和企业盈利上，所以在年报披露期前后股指又重新开始反弹（图表9）。 资料来源：Bloomberg，浦银国际 板块轮动在第二阶段盘整期较快。在此期间，东证综指的33个板块中仅有5个板块录得正回报。其中信息与通信板块一枝独秀，在大盘震荡回调的过程中仍上涨23%，然而航运、采矿和建筑等板块跌幅较大（图表10）。我们列出了在盘整期东证综指中表现最佳的20个股票，大多集中在信息与通信板块（图表11）。 与之类似，当前我们正在经历一轮由政策转向驱动的行情。本轮行情主要由政策面出现拐点带来的乐观情绪驱动，在更多的政策刺激出台前，预计乐观的市场情绪会被逐步消化，港股短期或维持震荡态势。然而，经过了这段时间的回调后，港股估值重新回归到其过去五年的均值以下（截至2024年10月15日，恒指前瞻市盈率为10.2倍），若有更多的利好政策出台，有望推动市场情绪重新得到修复。建议重点关注预计将在10月下旬召开的全国人大常委会会议，会议有望宣布增发特别国债用于刺激消费、化解地方债务风险以及稳投资。 然而，本轮中国市场的行情具有其特殊性。虽然我们发现本轮中国股市的行情与日股1992年-1993年的行情有一定相似之处。然而，我们发现二者无论是在历史情况、经济增长背景、通胀情况、利率、市场结构、资产所处的价格区间、以及全球地缘政治关系等方面都有很多不同。因此，日股当年的情况仅可作部分参考，我们需要更加辩证地预判市场未来的演绎。 如何把握本轮行情盘整震荡期的结构性机会？ 由于前期中国市场上涨速度较快，幅度较大，我们预计本轮行情的第一阶段普涨行情或已结束，目前或已进入第二阶段盘整震荡期。值得注意的是，近期地缘政治紧张局势加剧了海外不确定性，中东危机、俄乌冲突、朝鲜半岛局势等区域冲突加剧，加上美国大选进入白热化，这些均可能增加港股的波动性。因为，我们认为在盘整震荡期中，前期涨幅比较高但基本面较差的高弹性个股可能会出现获利了结的情况，资金可能倾向流入一些前期表现落后但基本面稳健的有中长期投资价值的个股，比如优质的港股高息股以及回购较多的绩优蓝筹股。 策略一、逢低布局优质港股高息股 在利率持续下行的趋势下，资金有望流入风险资产，优质高息股的收益确定性相对更高。接下来中国央行仍有降息的空间，有望进一步利好高息股的表现。目前，港股高息股估值已回归至均值附近，市场对于交易过于拥挤的担忧有所减轻。建议逢低布局港股中经营稳健、现金流充沛、分红水平较高的龙头央企上市公司，它们在本轮行情的第一阶段中表现较为落后，估值水平较为合理，若市场短期有波动，可能会提供更好的入场机会。我们在下面列出了中证国新港股通央企红利ETF前10大权重股以供参考（图表12）。 策略二、年初至今持续回购较多的个股 我们认为股份回购直接增加公司股票需求，有助于推动股价上涨。公司进行回购后，可以将所回购的股份注销，降低公司股份基数，提升每股盈利和ROE等财务指标，有利于股价上涨。根据iFinD，截至10月15日，2024年至今共有251家港股公司实施回购，回购总额为2195亿港元，远超2023年的回购金额。2023年全年共有201家公司进行了回购，回购金额共约1,265亿港元。从板块来看，媒体与娱乐、消费零售、保险和银行等板块回购金额居前。从个股来看，指数权重股回购金额居前，例如：腾讯控股、汇丰控股和美团等公司（图表13）。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的