信用策略周报：中短久期城投债利差保护相对充足

债券研究/2024.10.16 中短久期城投债利差保护相对充足�宇辰(分析师) 010-83939801 ━━信用策略周报 本报告导读： 城投债中短端利差保护较长端更为充足。本轮债市调整后，估值水平高于票面利率的城投债占比抬升。化债行情下，推荐3年久期城投债，可适度下沉增厚收益。 投资要点： 城投债中短端利差保护较长端更为充足。从信用利差来看，3年以内城投债的利差保护较为充足，随着公募基金赎回压力趋于缓解， wangyuchen026137@gtjas.com 登记编号S0880523020004 汤志宇(研究助理) 021-38031036 tangzhiyu028695@gtjas.com 登记编号S0880123070149 相关报告 市场倾向于追逐两类资产：一是以国股行二永债为代表的流动性较 好的资产，在市场企稳后仍将呈现“信用利率化”的特征；二是近期调整幅度较大的城投债，在中短端利差保护较为充足的背景下，性价比边际抬升。 本轮债市调整后，估值水平高于票面利率的城投债占比抬升。本轮调整后，中债估值高于城投债票面利率的占比由9月26日的9.19% 抬升至10月12日的16.2%。其中2024年发行的城投债中，中债估 值高于票面利率的占比过半，由9月26日的29.1%抬升至10月12 日的51.4%。 利率、信用分化行情的原因及展望2024.10.14 波动之后，转债择券回归理性2024.10.14回顾本轮回调，期货套保的实战效果与要点2024.10.14 收窄的联储降息博弈与展开的国内财政空间 2024.10.14 量在价先，同业存单投资价值凸显2024.10.06 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 化债行情下，推荐3年久期城投债，可适度下沉增厚收益。化债加速推进背景下，可以缓释短期的城投债短期利息偿付压力。现在城投面临的压力在于两方面，一个是城投的利息偿付压力，还有一个是土地出让金下滑带来回款偏慢。我们认为，一次性增加较大规模的债务限额可以缓解隐债的利息压力。隐债清零后，城投退平台或将提速。在2028年之前，城投公开债安全边际较高，债市回调后， 3年久期的城投债性价比较高，可以适度下沉增厚收益。 过去一周（2024.9.30-2024.10.12，下同）中债估值涨跌不一，长久期信用债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-7BP、1BP、11BP，报2.25%、2.45%2.66%。城投债方面，AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-7BP、-5BP、2BP，报2.25%、2.35%、2.54%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-10BP、-12BP、1BP，报2.23%、2.28%、2.52%。过去一周非金信用债总发行1175亿元，具体来看，其中企业债3亿，公司债318亿， 中期票据355亿，短期融资券434亿，定向工具64亿。非金信用债 净融资297亿元。过去一周共有16只债券推迟或取消发行，金额合 计153亿元。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 目录 1.信用周度策略3 2.信用周度数据回顾3 2.1.估值概览：中债估值涨跌不一，长久期信用债调整较多3 2.2.一级融资：一级市场净融资边际上行5 3.风险提示5 1.信用周度策略 城投债中短端利差保护较长端更为充足。从信用利差来看，3年以内城投债的利差保护较为充足，随着公募基金赎回压力趋于缓解，市场倾向于追逐两类资产：一是以国股行二永债为代表的流动性较好的资产，在市场企稳后仍 将呈现“信用利率化”的特征；二是近期调整幅度较大的城投债，在中短端利差保护较为充足的背景下，性价比边际抬升。 本轮债市调整后，估值水平高于票面利率的城投债占比抬升。本轮调整后，中债估值高于城投债票面利率的占比由9月26日的9.19%抬升至10月12日的16.2%。其中2024年发行的城投债中，中债估值高于票面利率的占比过半，由9月26日的29.1%抬升至10月12日的51.4%。 化债行情下，推荐3年久期城投债，可适度下沉增厚收益。化债加速推进背景下，可以缓释短期的城投债短期利息偿付压力。现在城投面临的压力在于 两方面，一个是城投的利息偿付压力，还有一个是土地出让金下滑带来回款偏慢。我们认为，一次性增加较大规模的债务限额可以缓解隐债的利息压力。隐债清零后，城投退平台或将提速。在2028年之前，城投公开债安全边际较高，债市回调后，3年久期的城投债性价比较高，可以适度下沉增厚收益。 150.0 350.00300.00 100.0 250.00200.00 50.0 150.00 50.00 0.0 0.00 2020-01-02 2021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 图1：城投债中短端信用利差保护相对充足图2：城投债等级利差自8月以来走阔 100.00 城投债信用利差（1年）城投债信用利差（3年）城投债信用利差（5年） 城投债（AAA与AA+）城投债（AA+与AA）城投债（AA与AA-） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：信用债绝对点位与利差调整幅度 120 100 80 60 40 20 0 0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.5000 （横轴为信用债估值水平（2024/9/26）（%），纵轴为9月26日以来估值调整幅度（BP）） 数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 2.信用周度数据回顾 2.1.估值概览：中债估值涨跌不一，长久期信用债调整较多 过去一周（2024.9.30-2024.10.12，下同）中债估值涨跌不一，长久期信用债调整较多。具体来看，中票方面，AAA、AA+、AA级3年期中短期票据收益率分别变化-7BP、1BP、11BP，报2.25%、2.45%、2.66%。城投债方面， AAA、AA+、AA级3年期城投债收益率分别变化-7BP、-5BP、2BP，报2.25%、2.35%、2.54%。银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA级3年期银行二级资本债收益率分别变化-10BP、-12BP、1BP，报2.23%、2.28%、2.52%。 图4：过去一周信用债估值涨跌不一图5：过去一周信用债信用利差涨跌不一 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （%） （bp） （%） （bp） 12.09 13% -7 0.36 46% -15 AAA 32.25 6% -7 0.40 60% -5 52.34 6% -6 0.44 45% -1 12.26 15% 1 0.53 56% -7 AA+ 32.45 8% 1 0.60 60% 4 52.54 7% 0 0.64 30% 4 12.49 19% 11 0.76 66% 3 AA 32.66 9% 11 0.81 36% 14 52.79 8% 6 0.89 13% 10 中债估值（%） 分位数 当周变化 （bp） 信用利差（%） 分位数 当周变化 （bp） 1 2.14 14% -4 0.41 53% -12 AAA 3 2.25 6% -7 0.40 49% -5 5 2.37 6% -1 0.47 39% 4 1 2.25 15% -1 0.52 57% -9 AA+ 3 2.35 6% -5 0.50 35% -3 5 2.51 7% 1 0.61 31% 6 1 2.41 16% 6 0.68 65% -2 AA 3 2.54 8% 2 0.69 39% 4 5 2.65 7% 4 0.75 18% 9 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 图6：中票收益率与信用利差情况图7：城投债收益率与信用利差情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中债估值分位数当周变化信用利差分位数当周变化 中债估值 当周变化信用利差 当周变化 图8：银行二级资本债收益率与信用利差情况图9：银行永续资本债收益率与信用利差情况 （%） （bp） （%） （bp） 1 2.11 10% -10 0.38 28% -18 AAA-3 2.23 6% -10 0.38 24% -7 5 2.32 5% -11 0.42 17% -6 1 2.13 10% -9 0.40 26% -17 AA+3 2.28 6% -12 0.43 25% -9 5 2.40 6% -12 0.50 19% -7 1 2.31 12% 3 0.58 40% -5 AA3 2.52 8% 1 0.67 31% 4 5 2.65 8% 1 0.75 22% 6 （%） 分位数 （bp） （%） 分位数 （bp） 12.13 11% -11 0.40 27% -19 AAA- 32.28 11% -10 0.43 35% -7 52.37 9% -11 0.47 36% -6 12.14 11% -11 0.41 27% -19 AA+ 32.32 11% -9 0.47 37% -6 52.47 11% -9 0.57 40% -4 12.37 16% 1 0.64 46% -7 AA 32.58 15% 6 0.73 41% 9 52.70 11% 3 0.80 39% 8 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 单位： （BP，%）国开债 银行商金债 银行次二级级债永续证券公司债 保险公司债 整体产业债公募 私募整体 城投债公募 私募国开债 银行商金债 银行次二级级债永续 证券公司债 保险公司债 1Y 8 -6 - - -5 - -6 -6 - -6 -6 -1.73 1.87 - -2.06 - 整体2.16 产业债公募2.16 私募- 整体2.15 城投债公募2.14 私募- 2Y 3 -10 - - -10 - -5 -5 - -4 -4 -1.80 1.90 - -2.16 -2.28 2.28 -2.24 2.23 - 银行商金债25502480 AAA3Y -3 -10 - - -9 - -7 -7 - -7 -7 -1.85 2.02 - -2.22 -2.31 2.31 -2.27 2.27 -750 - -667 - 4Y -2 - - - -7 - -5 -5 - -3 -3 -1.89 - - -2.24 -2.43 2.43 -2.35 2.35 -100 - -798 -695 695 - 5Y -5 - - - - - -5 -5 - -2 -3 -1.90 - - - - -2.38 2.38 -2.41 2.40 - - - -73 - 1Y 8 -6 -10 -11 0 - -5 -5 - -5 -5 -1.73 1.96 2.11 2.13 2.13 -2.19 2.19 -2.20 2.19 - AAA- 2Y3Y 3-3 -10-9 -9-9 -11-9 -6-6 -- -4-3 -4-2 -- -3- -3- -- 1.801.85 2.032.08 2.172.23 2.212.27 2.262.33 -- 2.302.36 2.302.35 -- 2.33- 2.34- -- 569085603180 AA+4Y5Y1Y2Y3Y -2-583-3 ---3-5-4 -9-10-8-12-12 -11-11-11-10- -3-30-5-6 ----- -1-2233 -1-2233 --11- --00-3 --0-1-4 --10-1 1.891.901.731.801.85 --2.102.