地方政府债券、城投债观察10月报：信用利差调整压力增加，维持短久期、高评级策略

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 民生宏观固收·城投债 [Table_Summary] 报告摘要：  地方政府债券发行：量、价同稳 10月份地方政府债券共发行3400.8亿，环比少发155.6亿，其中包括521.8亿新增债券与2879.0亿置换债券，且置换债以公开发行为主，占比76.8%。从公开发行的利率上浮程度看（较投标下限），10月份的一般债、专项债发行成本波动基本与9月份持平。  城投债发行：供给持续收缩 10月份城投债共发行1134.5亿，较8月份大幅下降46.8%，较上年同期下降39%；实现净融资-64.3亿，环比和同比分别下降109.8%和108%。1—10月城投债共发行15590.1亿，实现净融资3860.9亿。 10月份城投债供给中，省及省会（单列市）发行占比达55.7%，地级市发行占比较上月小幅下降至33.6%；江苏、四川、安徽等地的县及县级市平台发债占比均超过10%，高于其他发债大省，除此之外山东、新疆的县级平台发行占比甚至达到了35.7%和42.9%，资质整体偏弱。 从发行主体评级来看，10月份AAA、AA+、AA分别发行债券381亿、336亿、371.7亿，其中AAA评级债券占比提升6.6个百分点至33.6%。广西、内蒙古、贵州等地区的发行主体仅有AA评级主体，山西、黑龙江、重庆、湖南等省份的发行主体中AA评级主体占比超过65%，重庆市这一比例达到94%。  发行成本：高评级主体融资优势凸显 10月AA、AA+、AAA评级中短期票据收益率分别平均上浮17.1%、6.0%和6.1%，与上月相比分别提高了1.1个百分点、-7.3个百分点和-3.2个百分点。地区差异来看，发行主体集中于AA主体的广西、重庆、河北、湖南等地区与市场同步表现出较高的利率上浮，平均高出基准利率15.5%、16%、25.4%、14%。 10月份发行的20只企业债中，有超过半数附加增信条件。从增信效果看，多数AA-评级主体通过将债项增信至AAA评级实现了有效的成本降低，但没有附加增信手段的个券中，AA评级债券的平均利率的上浮达到28.5%，AA+主体则仅有9.2%。  二级市场： 信用利差调整滞后，维持短久期策略 信用债调整明显滞后，信用利差被动压缩。具体到类型选择上，中长期（≥5Y）“城投-产业”利差保持稳定，3年期AAA评级相对利差压缩超过10BP，幅度最大。地区选择上，存量债集中于2015年期“老债”、到期时间集中在3年以内的地区如内蒙古、山西、黑龙江、吉林等，债券平均跌幅偏小。 金融去杠杆的持续、修正后的经济预期亦缺乏推动利率大幅下行的动力，对于信用债，调整滞后的利差空间也逐渐显示出偏弱的吸引力，后期信用利差向上调整的压力增加，建议维持高评级、短久期策略。。  风险提示： 低评级主体融资成本偏高，再融资能力难以改善，流动性压力增加。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李云霏 执业证号： 电话： S0100517080004 电话： 021-60876706 邮箱： liyunfei@mszq.com 信用利差调整压力增加，维持短久期、高评级策略 —地方政府债券、城投债观察10月报 民生宏观固收月报 2017年11月02日 民生宏观固收月报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、地方政府债券发行：量、价同稳 10月份地方政府债券共发行3400.8亿，环比少发155.6亿，其中包括521.8亿新增债券与2879.0亿置换债券，且置换债以公开发行为主，占比76.8%。 从公开发行的利率上浮程度看（较投标下限），10月份的一般债、专项债发行成本波动基本与9月份持平，节后央行通过公开市场操作持续净投放，对地方政府债券的平稳发行形成支撑，同时基准利率的上行也在推高地方政府债券的配置价值。 图1：截至10月份置换债发行完成进度 图2：截至10月份新增地方债券发行完成进度 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：9-10月份公开发行一般债券的利率上浮情况 图4：9-10月份公开发行专项债券的利率上浮情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：地方债发行利率上浮以招标日同期限国债收益率前5个交易日均值为基准。 分开看，定向发行的利率上浮继续维持在15%-16%的位置，而公开发行的地区差异在10月份并不明显，甘肃省政府债券的利率发行较基准收益率仅上浮2.4%，重庆、辽宁、贵州、云南、内蒙古等地政府负债成本则在5%-10%之间波动，浙江省成本最低，较基准仅上浮0-3.9%。 表1：各省份地方债发行利率上浮：（%） 发行省份 公开发行 定向发行 土储专项债 收费公路专项债 宁夏 16% 江西 4.2%-7.9% 15% 0%20%40%60%80%100%120%201620170%20%40%60%80%100%120%201520162017-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-5%0%5%10%15%20%25%10月 10月 民生宏观固收月报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 湖北 8.1%-18.6% 青海 8.0%-11.4% 9.1%-9.9% 重庆 5.4%-8.2% 甘肃 2.4% 4.8%-8.6% 16% 安徽 4.8%-12.0% 云南 5.1%-10.9% 8.4% 河北 3.9%-6.1% 青岛 1.8%-5.3% 5.3%-7.2% 内蒙古 5.3%-9.0% 四川 4.7%-10.9% 广西 6.8%-10.3% 吉林 15% 辽宁 5.5%-8.0% 贵州 5.5%-7.8% 浙江 0-3.9% 资料来源：Wind，民生证券研究院 二、城投债发行：供给持续收缩，高评级主体融资优势凸显 （一）市场供给：规模大幅下降、发行主体评级上移 1、债券供给结构：短融环比小幅增长 10月份城投债共发行1134.5亿，较8月份大幅下降46.8%，较上年同期下降39%；实现净融资-64.3亿，环比和同比分别下降109.8%和108%。1—10月城投债共发行15590.1亿，实现净融资3860.9亿。 各类债券发行量中，仅短融较9月小幅增长6.3%，其余各类型债券均明显缩量：一般公司债当月并未发行，企业债、私募债、定向工具发行环比缩量至少70%，当月仅发行133.5亿、54.6和123.4亿；中票发行403亿，环比下降24%。 图5： 10月份一级发行环比大幅减少， 图6：各类债券发行萎缩 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2、发行主体分布：中低评级主体发行连续三个月下降 10月份城投债供给中，省及省会（单列市）发行人占比达55.7%，地级市发行占比较上月小幅下降至33.6%；从地区分布看江苏省依然还是发行量最大的省份，-1000-50005001000150020000500100015002000250030002016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/10总发行量 总偿还量 净融资额（右） 050010001500200025009月 10月 短期融资券 中期票据 企业债 一般公司债 私募债 定向工具 民生宏观固收月报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 当月总共发行252.6亿，占全部发行量的22.3%；其次四川省、安徽省城投企业分别发行94.8亿和84亿；上月发行量第二的湖南省本月发行规模为61亿，排名第五；上月发行量靠前的河南省发行规模仅39亿，占比3.4%。 在发行规模相对较大的省份中，江苏、四川、安徽的县及县级市平台发债占比均超过10%，高于其他发债大省，除此之外山东、新疆的县级平台发行占比甚至达到了35.7%和42.9%，资质整体偏弱；山西、陕西、内蒙古、广东等均以省级平台或者省会城市平台为唯一发行群体。 图7：10月各省份城投债的主体行政级别分布 资料来源：Wind，民生证券研究院 从发行主体评级来看10月份AAA、AA+、AA分别发行债券381亿、336亿、371.7亿，其中AAA评级债券占比提升6.6个百分点至33.6%，其他评级债券占比均小幅下降，体现出目前债券市场走弱环境、低评级主体再融资能力持续削弱。 对发行主体行政级别较为对应，地级市企业发行为主的省份如江苏、四川、安徽等，其发行主体的信用评级也向AA+及以下集中，广西、内蒙古、贵州等地区的发行主体仅有AA评级主体，山西、黑龙江、重庆、湖南等省份的发行主体中AA评级主体超过了65%，其中重庆市内AA评级发行规模达94%，即当地同行政级别中资质较差的群体。 050100150200250300江苏省 四川省 安徽省 广东省 湖南省 重庆 浙江省 云南省 江西省 北京 福建省 湖北省 河南省 天津 山东省 山西省 陕西省 上海 新疆 黑龙江省 贵州省 河北省 广西 内蒙古 县及县级市 地级市 省及省会(单列市) 民生宏观固收月报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图8：10月各省份城投债的主体评级分布 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）发行成本：中短期票据与企业债有所分化 中短期票据：10月AA、AA+、AAA评级中短期票据收益率分别平均上浮17.1%、6.0%和6.1%，与上月相比分别提高了1.1个百分点、-7.3个百分点和-3.2个百分点。 地区差异来看，发行主体集中于AA主体的广西、重庆、河北、湖南等地区（除湖南有一家AA+主体外，其余全部为AA主体）等省份，与市场同步表现出较高的利率上浮，平均高出基准利率15.5%、16%、25.4%、14%—河北省的邯交建发行“3+N”中票（以3年期收益率为基准）上浮25.4%，同样的发行条件，主体位于发达省份的雨花国投（17雨花国投MTN001）较基准上浮19%，17连云港MTN002上浮15.6%；而云南省虽然主体集中于省级平台，但地区认可度偏低推高企业成本上浮达到18.1%。 图9：10月中短期票据发行利率上行情况：分地区（规模占比） 资料来源：Wind，民生证券研究院 050100150200250300江苏省 四川省 安徽省 广东省 湖南省 重庆 浙江省 云南省 江西省 北京 福建省 湖北省 河南省 天津 山东省 山西省 陕西省 上海 新疆 黑龙江省 贵州省 河北省 广西 内蒙古 AAAAA+AAAA-0.0%