债市4月策略展望：短久期、高评级性价比增加，关注中游信用改善

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  利率债市场3月回顾：流动性紧张有惊无险，曲线走平。3月份，银行间资金共经历两次紧张，全月流动性趋紧有惊无险，主要表现为资金利率大幅上行，但短期现券收益率上行有限。利率债收益率曲线快速走平。长短端收益率分化明显，7-10年期长端收益率全月经历了“倒V”字型走势；就短端而言，由于MPA考核贯穿整个3月份，因而1-3年期收益率一直处于上行态势。国债、国开的期限利差在3月份快速收窄近20BP至历史低位。  信用债市场3月回顾：短端利差扩大为主动走阔，长端利差被动走阔。3月份信用债收益率快升后窄幅波动，曲线走平。全月来看，信用利差呈现两端扩大的哑铃型走势，1Y信用利差扩大10BP以上，3-5Y信用利差变化不大，7Y信用利差扩大8-9BP左右。短端利差的扩大主要由于在流动性紧张之时，银行面临MPA考核的资金压力，基金面临赎回压力，因此活跃程度较好的信用债短久期券种成为机构首先抛售获取流动性的对象，从而1-3Y短久期的信用利差主动走阔。而对于长端来说，由于利率债收益率上行有限、甚至小幅回落，因此利差被动小幅走阔。  策略：进入4月份，从行业层面来看，很可能会从上游行业改善逐步过渡到中下游。首先，高频数据显示铁矿石、钢铁、焦煤等价格已经开始下降，而建材、电力、纺织等中下游板块利润开始边际性好转，因此可适当增加中下游行业信用债的配置，享受行业效益改善带来的行业利差收窄带来的收益。  总体来说，4月份债市可能会存在交易性机会。从资金面来看，一季度MPA考核已过，流动性大概率会稍好于3月份，可能引起流动性紧张的利空因素为缴税因素等，叠加央行中性的货币政策，4月份大行的出资意愿总体来说将边际宽松，流动性压力将有所好转。从基本面来看，通胀压力减轻，雄安新区的落地说明中央依靠基建拉动经济的意图较强，可能说明经济没有预期的那么乐观，对债市是一个利好。  从技术面来看，目前不论是期限利差、还是信用利差、评级利差，均处于历史的极端位置，不同资产之间的相对价格重估的弹性较强，建议关注期限利差走阔、信用利差收窄的机会，具体而言，利率债可以适当缩短久期、信用债可关注高评级的机会。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 王泉锐 S1080115060003 电 话： 0755-23838253 邮 件： wangquanrui@fcsc.com 短久期、高评级性价比增加，关注中游信用改善 ——债市4月策略展望 2017年4月5日 固定收益证券 信用产品月报 相关报告 《期限利差和信用利差走阔继续，关注 供改行业个券》 债市2月策略展望 《利空仍多，入界宜缓》 债市1月策略展望 《风险偏好回升，警惕信用债补跌》 债市12月策略展望 《 债 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目录 1、流动性月回顾：3月流动性有惊无险 ....................................................................................... 3 2、利率债市场月回顾：流动性冲击期限利差重新收窄 ................................................................ 3 3、信用债市场月回顾 ................................................................................................................... 4 3.1 银行间市场回顾：中票发行大幅扩容，利率有所抬升 ......................................................... 4 3.2 交易所市场回顾：期限利差、评级利差历史低位 ................................................................ 6 4、策略展望 ................................................................................................................................. 8 4.1 3月份债市收益率回顾 ....................................................................................................... 8 4.2 4月份债市策略展望 ........................................................................................................ 10 附表1：3月份成交活跃企业债统计 ........................................................................................ 13 附表2：3月份成交活跃公司债统计 ........................................................ 错误！未定义书签。14 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31、流动性月回顾：3月流动性有惊无险 3月份，央行分别投放7D、14D、28D逆回购操作的资金量为3100亿元、2000亿元和2500亿元，分别投放MLF半年期和一年期资金2020亿元和2950亿元。上月共到期1.554万亿，净回笼资金2970亿元。OMO、MLF投放利率皆上行10BP以上，其中7D、14D、28D公开市场操作利率分别为2.45%、2.6%和2.75%，MLF半年期和一年期最新利率分别为3.05%和3.2%。总体来看，3月份银行间资金共经历两次紧张，第一次紧张是在3月中旬，主要由于美联储加息靴子落地、MPA时点临近、叠加缴准缴税时点所致；第二次紧张是在3月底，主要由于月末MPA考核时点致使大行出资意愿降低所致。总体来看，3月份流动性趋紧有惊无险，主要表现为资金利率大幅上行，但短期现券收益率上行有限，R001和R007在4月1日相较于2月28日分别下行31BP和103BP至2.44%和2.69%，DR001和DR007分别下行11BP和8BP至2.44%和2.65%。我们认为进入4月份，一季度MPA考核已过，流动性大概率会稍好于3月份，可能引起流动性紧张的利空因素为缴税因素等。 图1：3月，R001月末上行至12BP至2.75% 图2：存款类机构回购利率总体较为平稳 1.802.302.803.303.804.304.805.30R001R0071.502.002.503.003.504.004.505.002016-03-012016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-01DR001DR007DR014资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 2、利率债市场月回顾：流动性冲击期限利差重新收窄 一级市场利率债发行扩容，同业存单维持较高发行量。3月份国债发行增长12%至1900亿元，共发行13只；发行金融债3465亿元，环比增加57%。同业存单发行2.02万亿元，增长2.6%。总体来看3月份配置需求较高，尤其是长久期的金融债机构认购较为踊跃。 二级市场上，利率债收益率曲线快速走平。3月份，长短端收益率分化明显，7-10年期长端收益率全月经历了“倒V”字型走势，上半月在美联储加息的预期下，10Y国债利率快速从3.3%上行了10BP至3.4%以上，10Y国开债利率从4.07%上行10BP至4.21%以上，但随后展开一波为期三周左右的温和下调：1）美联储加息靴子落地，前期超调的资产面临资产价格的修正；2）长端利率在4.0%以上已经开始具备配置价值，一方面可以覆盖多数理财负债端成本，另一方面与中长期贷款的基准利率相比利差快速收窄，因而相对优势凸显，从而吸引配置盘、交易盘的涌入；3）2月份CPI同比上涨0.8%，远低于前值，通胀压力下行，致使债 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4市长端压力减轻。 就短端而言，由于MPA考核贯穿整个3月份，因而1-3年期收益率一直处于上行态势，全月来看，1Y国债和国开债收益率分别上行15BP和18BP，3Y国债、国开收益率上行12BP和8BP，因而国债、国开的期限利差在3月份快速收窄近20BP，目前位于历史低位，分别只有40BP和50BP左右。 图3：3月，国债利率曲线快速大幅平坦化 图4：3月份，10Y-1Y期限利差大幅回落近20BP 2.502.702.903.103.303.502017-01-012017-02-012017-03-012017-04中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年-10.0010.0030.0050.0070.0090.00110.002016-03-012016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-0110Y-1Y国债10Y-1Y国开债 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 资料来源：WIND，第一创业研究所整理 3、信用债市场月回顾 3.1 银行间市场回顾：中票发行大幅扩容，利率有所抬升 3月，短融的发行量较2月份增加62%至2466亿元，共发行198只，总偿还量3104亿元，净融资额为-638亿元。发行量较大的行业依次为公用事业、运输、资本货物、材料等行业，材料、资本货物等行业，运输行业不同发行主体发行抬升30-50BP不等，AA级地方国企江苏大丰海港控股集团发行的超短融票面利率从5.18%抬升至5.56%，AA级连云港港口集团发行的超短融票面利率从4.3%抬升至4.73%，AAA级江苏交控发行的票面利率从3.5%抬升至4.35%。3月，中票发行量较2月份大幅增加349%至1157亿元，其中房地产、公用事业、资本货物、多元金融、材料等行业发行量均大幅增加，不同行业发行成本变化不一，能源、制药生物等行业发行成本小幅降低，材料、房地产、运输等行业发行成本提升。企业债方面，3月份发行量增加184%至135亿元，但由于到期偿还量巨大，净融资额仍然为负值，发行行业主要为