固定收益点评：信用弱，待恢复

固定收益点评 信用弱，待恢复 新增信贷持续下降，但短贷降幅有所收窄。9月新增信贷1.59万亿元，同比少增 7200亿元。分结构看，票据融资仍是主要支撑项，居民和企业信贷持续走弱。其 中居民新增中长期贷款同比少增3170亿元至2300亿元，而居民新增短期贷款同 比少增515亿元至2700亿元，居民短贷降幅有所收窄，或显示存量房贷利率下调 政策刺激下，居民提前还贷行为有所减少。9月企业新增中长期贷款同比少增2944 亿元至9600亿元，企业短贷少增1086亿元至4600亿元，企业中长贷仍偏弱。 票据融资同比多增2186亿元至686亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷的诉求仍较强。 政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。9月新增社融37634亿元，同比少增3692亿元，社融存量同比增长8.0%，增速较上月回落0.1个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷是主要拖累项，同时企业债券 融资有所回落。政府债券净融资同比多增5437亿元至15357亿元，近期专项债发行有所提速。考虑到按之前预算，4季度剩余政府债券规模为1.3-1.6万亿元，这明显低于三季度4.0万亿的净融资量，也明显低于去年同期3.6万亿的水平，如 果后续新增供给不超过2万亿，四季度政府债融资对社融的支撑或回落。由于9月宏观政策转向，利率和信用利差均有所上行，导致企业债券融资规模显著下行，9月新增企业债券融资为-1926亿元，同比少增2576亿元。当前实际利率仍偏高，私人部门融资需求偏弱，剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.2%，增速较上月回落0.3个百分点。 地方政府融资收缩或有缓和，M1或临近触底。9月M1同比下行7.4%，较8月继续下行0.1个百分点。从增量来看，9月单位活期存款减少0.44万亿元，同比 少增约476亿元，同比少增大幅收窄。去年下半年以来，化债背景下城投债相关融资持续收缩，且部分高债务地区基建投资被叫停。近期，伴随新一轮化债政策落地，以及地方专项债的加速发行，有望带动地方相关投融资活动企稳回升，对M1增速形成支撑。 非银存款高增导致广义货币M2增速回升。M2同比增长6.8%，较上月回升0.5个百分点。尽管9月政府融资规模较大，但月末财政存款变化并不大，政府债券发行对M2增速的影响有限。从结构来看，居民、企业、财政和非银存款同比多增 -3316、5690、-231、15750亿元，其中非银存款的高增为M2增速回升的主要原因。从过去的经验看，季末为银行冲存款的月份，反应为理财从表外回到表内，而今年9月，一方面，当前存款挂牌利率较银行理财收益缺少吸引力，存款回表的动力较往年下降，另一方面，部分理财资金转而进入权益市场，叠加证券公司客户保证金计入非银存款，共同导致非银存款高增。 后续债市或保持震荡偏强，相对来说短端机会更为确定，信用机会好于利率。当前企业和居民部门融资需求仍偏弱，但宏观政策的转向，近期货币增速存在企稳的迹象，关注财政政策加码后宽信用的情况。虽然财政大幅发力，但短期来看，供 给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1年AAA存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5年AAA二永有望再度回落至接近2%水平。 风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 证券研究报告|固定收益 2024年10月15日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：一线城市二手房明显回升》2024- 10-14 2、《固定收益点评：通胀待回升——2024年9月通胀点评》2024-10-14 3、《固定收益点评：财政发布会后，债市怎么走？》 2024-10-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：年初以来贷款显著放缓3 图表2：居民与企业信贷同比多增3 图表3：私人部门融资需求仍在低位4 图表4：十城二手房成交面积近期有所回升4 图表5：票据利率显示企业融资需求仍偏弱4 图表6：M2回升，M1小幅回落4 新增信贷持续下降，但短贷降幅有所收窄。9月新增信贷1.59万亿元，同比少增7200亿元。分结构看，票据融资仍是主要支撑项，居民和企业信贷持续走弱。其中居民新增中长期贷款同比少增3170亿元至2300亿元，而居民新增短期贷款同比少增515亿元 至2700亿元，居民短贷降幅有所收窄，或显示存量房贷利率下调政策刺激下，居民提前 还贷行为有所减少。9月企业新增中长期贷款同比少增2944亿元至9600亿元，企业短 贷少增1086亿元至4600亿元，企业中长贷仍偏弱。票据融资同比多增2186亿元至686 亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷的诉求仍较强。 图表1：年初以来贷款显著放缓图表2：居民与企业信贷同比多增 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 贷款同比多增 同比多增，亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 居民贷款企业贷款 2022-092023-032023-092024-032024-09 2019-092020-092021-092022-092023-092024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。9月新增社融37634亿元，同比少增3692亿元，社融存量同比增长8.0%，增速较上月回落0.1个百分点。结 构来看，政府债是主要支撑项，而信贷是主要拖累项，同时企业债券融资有所回落。政府债券净融资同比多增5437亿元至15357亿元，近期专项债发行有所提速。考虑到按 之前预算，4季度剩余政府债券规模为1.3-1.6万亿元，这明显低于三季度4.0万亿的净 融资量，也明显低于去年同期3.6万亿的水平，如果后续新增供给不超过2万亿，四季 度政府债融资对社融的支撑或回落。由于9月宏观政策转向，利率和信用利差均有所上行，导致企业债券融资规模显著下行，9月新增企业债券融资为-1926亿元，同比少增2576亿元。当前实际利率仍偏高，私人部门融资需求仍偏弱，剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.2%，增速较上月回落0.3个百分点。 图表3：私人部门融资需求仍在低位图表4：十城二手房成交面积近期有所回升 十城二手房成交面积，7DMA，万平方米 202420232022 同比，%17 15 13 11 9 7 5 社融存量非政府债券社融存量贷款35 30 25 20 15 10 5 17-0918-0919-0920-0921-0922-0923-0924-09 0 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 地方政府融资收缩或有缓和，M1或临近触底。9月M1同比下行7.4%，较8月继续下行0.1个百分点。从增量来看，9月单位活期存款减少0.44万亿元，同比少增约476亿元，同比少增大幅收窄。去年下半年以来，化债背景下城投债相关融资持续收缩，且部 分高债务地区基建投资被叫停。近期，伴随新一轮化债政策落地，以及地方专项债的加速发行，有望带动地方相关投融资活动企稳回升，将对M1增速形成支撑。 非银存款高增导致广义货币M2增速回升。M2同比增长6.8%，较上月回升0.5个百分点。尽管9月政府融资规模较大，但月末财政存款变化并不大，政府债券发行对M2增速的影响有限。从结构来看，居民、企业、财政和非银存款同比多增-3316、5690、-231、 15750亿元，其中非银存款的高增为M2增速回升的主要原因。从过去的经验看，季末为银行冲存款的月份，反应为理财从表外回到表内，而今年9月，一方面，当前存款挂牌利率较银行理财收益缺少吸引力，存款回表的动力较往年下降，另一方面，部分理财资金转而进入权益市场，叠加证券公司客户保证金计入非银存款，共同导致非银存款高增。 图表5：票据利率显示企业融资需求仍偏弱图表6：M2回升，M1小幅回落 202020212022M0M1M2 4.5% 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 20232024 30 存量同比增速，% 20 10 0 -10 -20 2014-092016-092018-092020-092022-092024-09 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 后续债市或保持震荡偏强，相对来说短端机会更为确定，信用机会好于利率。当前企业和居民部门融资需求仍偏弱，但宏观政策的转向，近期货币增速存在企稳的迹象，关注 财政政策加码后宽信用的情况。虽然财政大幅发力，但短期来看，供给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。10年国债或在2.0%-2.2%区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计1年AAA存单有望下降至1.7%附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。5年AAA二永有望再度回落至接近2%水平。 风险提示 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，