大类资产周报：大类资产每周观察

研究员：蒲祖林投资咨询证号：Z0017203Email：puzl@zxqh.net 1 2 3 4 大类资产周评：美国经济软着陆升温，中国宽财政政策加码 策略概述 1、美国9月就业市场、通胀、服务业PMI等经济数据全面显示出一定韧性，通胀预期抬升，美国经济软着陆预期升温，美债利率和美元指数反弹，实际利率上行抑制风险资产价格，关注本周美国零售销售和地产数据。 2、国内经济持续疲软，但货币政策和财政政策被倒逼加码，财政部在新闻发布会中向市场释放一揽子增量财政政策，但总体仍然弱于预期，缺乏可量化的规模，但潜在利多仍存空间，对市场风险偏好或能提振。短期国内货币供需中性偏松，国债债务融资维持高位，实体经济债务融资需求回落，资金价格平稳，地产高频销售修复此前过于疲弱的形势，关注脉冲效应持续性，制造业产能利用率内外需背离，内需表现改善，或与特别国债资金落地项目有关，外需仍维持偏弱状态。 投资要点 美国通胀、就业市场均走向乐观区间，但经济结构极度分化，制造业衰退和服务业表韧性，美国经济软着陆概率较高，美联储9月开启降息周期，但在经济数据扰动下金融市场修复过于乐观的降息情绪，需求有韧性但估值承压。中国经济在宏观政策刺激下效果欠佳，宏观需求仍显不足，地产消费信心不足，短期经济仍在寻底，关注一揽子宏观货币和财政政策刺激的效果和持续性。本周大类资产配置方面建议回调多风险资产（股票）和回调多避险资产（国债）进行配置，权益风格预计区别不大；商品预计震荡偏多且结构分化为主，建议回调做多配置有色、黑色等供给有瓶颈但需求有政策刺激的工业品，外需相关的化工在地缘冲突扰动下震荡反弹；利率债短期在弱现实和低于预期的财政政策扰动下预计高位震荡偏强运行，建议回调做多十债、三十债；美国利率震荡反弹，实际利率上行给贵金属金融属性带来短期压力，但美国经济软着陆预期和地缘冲突升级给贵金属带来利多驱动，建议回调加多黄金和白银。 风险提示美国通胀和就业扰动、国内实体经济恢复不及预期、地缘军事冲突风险 行情回顾 过去一周大类资产表现：美元指数领涨，A股领跌 美元指数>港股>欧美股市>中国债券>美债>大宗商品>黄金>A股 行情回顾 过去一周大宗商品表现：燃油领涨，纯碱领跌 行情回顾 过去一周大类资产风险溢价 股债风险溢价录得3.56%，较上周下降0.25%，位于80.9%分位点，外资风险溢价指数录得5.02%，较上周下降0. 74%，位于39.8%分位点，外资吸引力位于中性偏低水平。 货币供需分析——货币供应 上周央行OMO逆回购到期16951亿元，逆回购投放3701亿元，货币净回笼13250亿元，流动性收紧，系回收国庆节前超额投放流动性，MLF在9月份投放6000亿，到期5910亿，MLF维持平衡，流动性总体中性。 货币供需分析——货币需求 上周国债发行3710亿，到期750亿，货币净需求2960亿;地方债发行296.8亿，到期37.3亿，货币净需求259.4亿;其他债发行3557.8亿，到期3290亿，货币净需求267.7亿;债市总发行7564.6亿，到期4077.4亿，货币净需求3487.1亿;货币债务融资需求维持高位，特别国债融资需求支撑总量。 货币供需分析-资金价格 DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化-17bp、-23.1bp、-39.4bp至1.65%、1.66%、1.41%。同业存单发行利率反弹2.7bp，股份制银行发行的CD利率回落4.3bp至1.93%，资金利率仍然大幅低于MLF1年期利率水平2.3%，但高于政策利率DR007的1.8%，资金真实总需求偏弱，资金价格维持低位。 货币供需分析-期限结构 上周10年期国债收益率较前一周变化-0.4bp，5年期国债收益率变化3.8bp，2年期国债收益率变化2bp；10年期国开债收益率较前一周变化-3.2bp，5年期国开债收益率变化-3.7bp，2年期国开债收益率变化7.3bp，整体来看，上周收益率期限结构大幅走平，系财政政策低于预期导致长端利率回落，国债和国开债之间的信用利差有所收窄。 实体经济分析——地产需求 截止10月10日数据，30大中城市商品房周成交面积为108.7万平方米，环比上周200.4万平方米小幅回落，与疫情前的2019年同期相比下滑57.7%，位于近7年新低；二手房销售持续季节性反弹，回到近七年中性水平，上周地产高频销售走势新房和二手房表现背离，地产新政效果仍在延续，二手房表现更佳，房地产市场总体有所回升，关注后续更多政策刺激。 实体经济分析——服务业活动 截止9月13日，全国28大中城市地铁客运量维持高位，周度日均7775万人次，较去年同期下降1.7%，较2021年同期增长19.5%，服务业经济活动维持高位，周度环比季节性走弱。百城交通拥堵延时指数上周季节性回落，回到近三年偏低水平，综合来看，服务业经济活动趋于自然增长平稳水平，周度有所降温。 实体经济分析——制造业跟踪 制造业产能利用率全面回升，钢厂产能利用率超跌反弹3.06%，沥青产能利用率反弹0.8%，水泥熟料企业产能利用率反弹1.43%，焦企产能利用率上涨3.87%，地产基建相关制造业产能利用率走势全面回升，或与财政资金落地后实体经济止跌回升有关，外需相关的化工产业链平均开工率较上周下降0.58%，外需维持弱势，综合来看，制造业内外需走势有所分化，内需改善外需乏力。 大宗商品分析——金属库存 钢材、铁矿、铜进入季节性降库周期，铝矿进入季节性累库周期。 钢材小幅降库，位于历史偏低水平，钢价超跌反弹后受阻调整。铁矿库存创近八年新高，铁矿价格跟随宏观情绪反弹。 铜处于降库周期，库存高位持续回落，位于中性偏高水平，海外经济回暖和国内宽财政不及预期扰动铜价高位回调。 氧化铝的库存位于近8年最低水平，上周库存持平，氧化铝价格创出新高。 大宗商品分析——化工库存 原油维持季节性累库周期初期，上周库存小幅反弹，位于2022年水平，原油价格在海外经济回升和地缘冲突下偏强反弹。 沥青库存偏低，上周库存小幅下降，位于中性偏低水平，沥青价格跟随原油反弹。 纯碱未来一个月进入季节性累库周期，上周库存进一步增加，纯碱价格受阻回落。 玻璃处于季节性降库过程，上周库存意外下降，玻璃价格技术性受阻回调。 大宗商品分析——农产品库存 豆粕上周库存小幅下降，维持历史高位，确认进入季节性降库周期，豆粕价格反弹后进入震荡阶段，油脂库存进入季节性累库周期初期，上周库存小幅反弹，油脂价格震荡偏强。 基本面分析——海外宏观 美国9月CPI表现出一定韧性，能源价格大幅下挫拖累CPI下行至2.4%的低位，但核心CPI仍然坚挺，与上月持平，维持在3.3%，房屋、医疗和其它服务分项都维持在3%以上的高位，与美国9月ISM非制造业指数和就业报告表现一致。核心CPI环比增速维持0.3%，回到近半年的高位水平，未来三个月如果维持该增速，则环比折年率有望反弹至3.7%的水平，支撑美国经济软着陆的判断，美联储降息路径或以渐进式的方式落实。 基本面分析——海外宏观 美国9月核心CPI持续表现出极强韧性，进一步佐证了美国经济软着陆的可能性，浇灭了金融市场对美联储过于乐观降息预期的情绪，根据CME的FedWatch工具显示，市场预期年内还将降息50bp，降息次数2次，11月和12月降息幅度减半，2025年还有3-4次降息，降息周期的利率终值上调50bp至在3.25-3.5%区间。 基本面分析——海外宏观 截至10月11日，美国十债利率反弹27bp至4.08%，通胀预期反弹15bp至2.33%,实际利率反弹12bp至1.75%，风险资产价格涨跌分化。美债10-2Y价差倒挂解除，价差小幅回落至13bp。中美利差倒挂程度扩大27.6bp至-193.6bp,离岸人民币价格升值0.39%。 量化诊断——权益 根据季节性规律分析，10月股市处于季节性震荡上涨时期，并且延续至年底，上周市场受国内财政政策不及预期的影响股市大幅高开低走，扭转加速上涨的情绪。随着当前宏观政策密集出台、财政部发言释放未来潜在利多空间及海外美债利率在经济软着陆预期的情绪扰动下反弹，预计下周市场将震荡止跌，建议回调波段做多。 量化诊断——大宗商品 根据季节性规律分析，大宗商品工业品10月将震荡下跌，随后11-12月再次上涨，农产品先扬后抑，与工业品节奏相反。上周工业品受国内财政政策不及预期的影响冲高回落，重回震荡走势，周末财政部新闻发布会中释放增量财政政策，力度仍然不及预期，但市场未来潜在利多空间，关注回调波段做多大宗商品，建议逢高空配外需相关化工和回调多配政策利多的黑色、有色品种，农产品在需求旺季刺激和宏观改善的背景下建议回调多配。 量化诊断——利率 根据季节性规律分析，利率通常6-11月震荡反弹，10-2Y利差震荡下行，收益率曲线再次走平。上周受国内财政政策不及预期和股市回落的影响，债券利率再次反弹受阻回落，长端国债收益率回落幅度更大，长短端收益率曲线小幅走平。随着周末财政部发布会中释放的增量财政政策仍然不及预期，债市有望止跌反弹，建议回调波段做多长债，或多长空短套利。 宏观日历 关注中国社融、物价和实体经济数据、美国零售销售和地产等高频数据 本周财经日历中，中国将公布9月货币、通胀和实体经济数据，关注经济是否有所改善。 海外市场关注美国零售销售、新屋开工等高频数据是否支撑经济软着陆。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为正信期货研发部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 谢谢观看