牛初为何容易震荡？

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年10月13日 核心结论：历史总是惊人的相似，但又不完全相同。历次牛熊周期相似的是投资者认知变化的过程、估值周期性波动，不同的是，每一次牛市，还需要伴随着新的产业大逻辑、新的估值方法。站在当下，如果以历史的相似性来看，投资者应该乐观的是，因为估值修复、政策变化正在驱动股市新一轮牛市周期的演绎。但由于熊市刚结束时，新的牛市逻辑尚未形成共识，所以第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部起来第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。老赛道估值修复一波后，通常很快会面临业绩和估值匹配度的压制。市场大多会进入半年-1年的震荡，而休整期，往往新的产业逻辑会逐渐走出来，居民流入股市的方式也会确定下来，休整过后，股市大多会进入持续1-2年的单边上涨期（牛市中后期）。震荡期是新老赛道交替的重要阶段，而且要注意的是，每一轮牛市资金流入股市的方式也会有所不同，2019年Q1，银证转账大幅回升、两融交易活跃，投资者预期类似2014-2015年持续单边上涨的牛市即将来临，但很快2019年Q2市场迎来了调整。事后来看2019-2021年牛市确实出现了，但并不是靠银证转账和两融的资金，主要是公募、私募、外资规模快速成长。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）市场进入牛初震荡期。牛市已经确立，但现在处在牛市初期，牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤。随后随着牛市主线逻辑清晰，市场赚钱效应累积时间达到1年以上，牛市开始进入中后期（持续上涨期）。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月，随后震荡休整1年半，1996-1997年进入牛市中后期，市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市场快涨1个半月，随后震荡半年，直到2000年初才进入新的上涨趋势，2000-2001年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨。2012年12月-2013年1月，熊市刚结束的2个月，市场快速上涨，但随后的2013年Q2-2014年Q1，市场震荡了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1，牛市初期，市场快涨1个季度，随后震荡1年，直到2020年Q2才进入新的上涨趋势（牛市中后期）。 ➢（2）震荡休整的原因：虽然牛市有相似的地方，但驱动牛市的逻辑往往和之前有很大的不同，投资者学习认可新逻辑需要时间,由此带来震荡市。每一轮牛市都会有新的产业逻辑驱动大家预期中国经济继续发展，而在每一次牛市初期的时候，投资者往往会按照之前牛市的驱动力，寻找股市可能改善的逻辑，而忽略了新的产业逻辑，由此导致牛初，股市难以形成合力，容易在涨了一波后出现休整震荡。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛初为何容易震荡？...............................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：1994-1997年牛市的过程（单位：点数）......................................................................4图2：1999-2001年牛市的过程（单位：点数）......................................................................4图3：2013-2015年牛市的过程（单位：点数）......................................................................5图4：2019-2021年牛市的过程（单位：点数）......................................................................5图5：2013年牛市初期，投资者还在困扰于GDP能否回升（单位：点数，%）.......................5图6：类似14-15年的银证转账再也没有出现（单位：点，亿）............................................6图7：16年以后两融交易量只有脉冲回升（单位：点数，亿）...............................................6图8：上证综指市净率回到历史中等水平（单位：倍）..........................................................6图9：创业板指市净率回到历史中等水平（单位：倍）..........................................................6图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................8图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图16：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图17：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图18：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：牛初为何容易震荡？ 历史总是惊人的相似，但又不完全相同。历次牛熊周期相似的是投资者认知变化的过程、估值周期性波动，不同的是，每一次牛市，还需要伴随着新的产业大逻辑、新的估值方法。站在当下，如果以历史的相似性来看，投资者应该乐观的是，因为估值修复、政策变化正在驱动股市新一轮牛市周期的演绎。但由于熊市刚结束时，新的牛市逻辑尚未形成共识，所以第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012年12月底部起来第一波是老赛道（银行）、2014年Q3-Q4是老赛道（金融周期）、2019年Q1是老赛道（证券、TMT）。老赛道估值修复一波后，通常很快会面临业绩和估值匹配度的压制。市场大多会进入半年-1年的震荡，而休整期，往往新的产业逻辑会逐渐走出来，居民流入股市的方式也会确定下来，休整过后，股市大多会进入持续1-2年的单边上涨期（牛市中后期）。震荡期是新老赛道交替的重要阶段，而且要注意的是，每一轮牛市资金流入股市的方式也会有所不同，2019年Q1，银证转账大幅回升、两融交易活跃，投资者预期类似2014-2015年持续单边上涨的牛市即将来临，但很快2019年Q2市场迎来了调整。事后来看2019-2021年牛市确实出现了，但并不是靠银证转账和两融的资金，主要是公募、私募、外资规模快速成长。 （1）市场进入牛初震荡期。牛市已经确立，但现在处在牛市初期，牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤。随后随着牛市主线逻辑清晰，市场赚钱效应累积时间达到1年以上，牛市开始进入中后期（持续上涨期）。1994年8-9月牛市初期，市场快涨2个月，随后震荡休整1年半，1996-1997年进入牛市中后期，市场持续稳定上涨1年半。1999年5月19日-7月初，牛市初期，市场快涨1个半月，随后震荡半年，直到2000年初才进入新的上涨趋势，2000-2001年中的牛市中后期，市场持续稳定上涨。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2012年12月-2013年1月，熊市刚结束的2个月，市场快速上涨，但随后的2013年Q2-2014年Q1，市场震荡了1年，直到2014年Q2-2015年Q2，市场才有持续上涨的牛市。2019年Q1，牛市初期，市场快涨1个季度