策略周报：牛市开启，牛初注意节奏

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年10月7日 核心结论：A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。4月的新国九条和9月下旬的政策，标志着类似1996-2001和2014-2015年牛市的开启。由于政策变化较快、股市估值较低、国内私募和外资配置A股比例较低，所以反转初期速度很快。我们认为，当下是牛市初期，还不是牛市中期，要适当注意节奏。1999-2001年519行情，虽然整体牛市很长，但牛市初期1999年5月19日-6月30日快速涨了1个半月后，很快进入了持续半年的休整，直到1999年底，市场才又开始持续不断上涨。2019-2021年的牛市中，2019年Q1市场快速上涨了一个季度后，很快也进入了长达1年的震荡休整，直到2020年Q2，市场才继续开始不断上涨。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）股市快速转牛，二级市场投资者对过去3年悲观预期的全面修复。过去3年，随着房地产景气下降，投资者对经济中长期担心持续线性外推，9月下旬，房地产、货币和股市政策全面转向，股市快速反转。投资者困惑的地方是，市场涨速为何如此之快？我们认为，除了政策超预期之外，还有两个原因。第一，A股的静态估值较低。第二，存量机构中绝对收益型投资者仓位较低。私募和外资在9月初配置A股和港股的比例处在历史较低水平。 ➢（2）战略上类似2013-2015年、1996-2001年的牛市：牛市并不一定是GDP和盈利带来的，有时候政策带来的投资者结构和信心变化更重要。A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。 ➢（3）战术上：当下是牛市初期，还不是牛市中期，要注意节奏。季度来看，我们现在是牛市初期，还不是牛市中后期，所以要控制节奏。1999-2001年519行情，虽然整体牛市很长，但牛市初期1999年5月19日-6月30日快速涨了1个半月后，很快进入了持续半年的休整，直到1999年底，市场才又开始持续不断上涨。2019-2021年的牛市中，2019年Q1市场快速上涨了一个季度后，很快也进入了长达1年的震荡休整，直到2020年Q2，市场才继续开始不断上涨。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛市开启，牛初注意节奏.......................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：较低的PB和并没有创新低的ROE（单位：倍数，%）....................................................4图2：上涨之前，存量部分机构仓位较低（单位：%）............................................................5图3：A股之前3次大级别牛市，其中两次出现在GDP下行期（单位：点数，%）..................5图4：A股和美股ROE（单位：%）.........................................................................................6图5：A股和美股市盈率（单位：倍）....................................................................................6图6：99-01年牛市，初期和中后期的差异（单位：点数）....................................................6图7：19-21年牛市，初期和中后期的差异（单位：点数）....................................................6图8：A股整体换手率接近14-15年最高水平（单位：点数，%）..........................................7图9：10日最大涨幅已经达到2000年以后最大（单位：点数，%）......................................7图10：A股主要指数涨跌幅（单位：%）.................................................................................9图11：申万一级行业涨跌幅（单位：%）................................................................................9图12：申万风格指数涨跌幅（单位：%）................................................................................9图13：概念类指数涨跌幅（单位：%）...................................................................................9图14：全球市场重要指数涨跌幅（单位：%）.......................................................................10图15：重要商品指数涨跌幅（单位：%）..............................................................................10图16：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图17：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图18：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：牛市开启，牛初注意节奏 A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。4月的新国九条和9月下旬的政策，标志着类似1996-2001和2014-2015年牛市的开启。由于政策变化较快、股市估值较低、国内私募和外资配置A股比例较低，所以反转初期速度很快。我们认为，当下是牛市初期，还不是牛市中期，要适当注意节奏。1999-2001年519行情，虽然整体牛市很长，但牛市初期1999年5月19日-6月30日快速涨了1个半月后，很快进入了持续半年的休整，直到1999年底，市场才又开始持续不断上涨。2019-2021年的牛市中，2019年Q1市场快速上涨了一个季度后，很快也进入了长达1年的震荡休整，直到2020年Q2，市场才继续开始不断上涨。 （1）股市快速转牛，二级市场投资者对过去3年悲观预期的全面修复。过去3年，随着房地产景气下降，投资者对经济中长期担心持续线性外推，9月下旬，房地产、货币和股市政策全面转向，股市快速反转。投资者困惑的地方是，市场涨速为何如此之快？我们认为，除了政策超预期之外，还有两个原因。第一，A股的静态估值较低，市场上涨之前，全A非金融石油石化的PB已经接近2008年以来历史最低水平，甚至略低于2012年底和2018年底，但与此同时全A的ROE并没有很低，依然有7.2%。同时，全球主流股市的估值大多处在历史偏高水平，而A股和港股反而处在历史较低水平。 资料来源:万得，信达证券研发中心 第二，存量机构中绝对收益型投资者仓位较低。私募和外资在9月初配置A股和港股的比例处在历史较低水平。国内私募由于受到预警线和平仓线的限制，所以这一次熊市中，仓位降得比之前更低。低估值和低仓位背景下，市场一旦反转，很多投资者有大量的闲置仓位可以增配A股和港股，所以弹性较大。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）战略上类似2013-2015年、1996-2001年的牛市：牛市并不一定是G