信用策略系列：节后信用利差会修复吗？

三季度的信用债市场表现呈现以下特征：

• 二级市场表现：信用债收益率呈现“W型”走势，全季调整幅度较大，且走势与利率债有所背离，持有期回报整体跑输利率品种。具体表现为：
  • 7月，信用债整体跑赢利率债，普信债表现更佳。
  • 8月，债市阶段性调整，信用债演绎预防式赎回，走势与利率背离，整体跑输利率债。
  • 9月，信用债整体呈现结构性弱修复，但季末债市全线走弱，信用债调整幅度更大。
• 一级供给方面：三季度信用债继续缩量供给，且内部表现呈现结构性差异：
  • 普信债：城投债缩量、产业债上量，发行主体进一步向中高等级集中，发行期限进一步拉长。
  • 金融债：TLAC债发行量环比增长，二永净融资规模环比显著下降。

节后信用利差是否会修复，取决于以下因素：

• 历史上四季度信用债表现：除2020年和2022年外，2018年以来的四季度信用债收益率多下行，但信用利差走阔居多。
• 信用利差与流动性：
  • 降准降息利好中短端品种。
  • 跨季后的理财季节性回流有利于信用债配置，但需观察股债跷跷板对理财负债端的影响。
  • 信用债供给或仍难以起量。
  • 调整后信用利差显著提升，信用性价比逐步凸显。

研究结论：

• 四季度信用的配置价值在逐步凸显，但节奏上或还需把握。
• 对于流动性诉求较强的机构而言，需等政策冲击、货币配合下资金面的状态、理财负债端进一步企稳增强配置力量等不确定因素逐渐明朗，信用情绪或将回暖，利差也将迎来压缩趋势。

风险提示：

• 城投口径偏差。
• 区域及平台评价的主观性。
• 持有期回报率测算方法误差。