固定收益策略报告：国开利差有修复机会吗?

国开利差滞后修复。 1月中下旬以来，债券市场整体迎来一轮修复，但品种间表现分化：国债反弹相对顺畅，而国开债走势偏弱，二者之间的利差不仅未见收敛，反而有所走阔，反映本轮反弹过程中，国开修复滞后。 修复滞后的几个原因。 首先，交易盘追涨意愿克制，大行对长端国债需求旺盛，对国开利差修复形成约束。以“交易盘与配置盘力量对比”来刻画两类机构的边际影响力，该指标与国开-国债利差走势具有较清晰的同步性：在交易盘相对走弱、配置盘占主导的时期，利差往往趋于走阔。回顾历史，这一结构变化大致自去年8–9月开始显现，并在今年1月的反弹行情中未见明显逆转，这一特征不利于国开利差的修复。进一步看，配置盘方面，大行在本轮反弹过程中对国债老债集中买入，提供了长端国债的稳定承接力量，而国开则缺乏同等力度的配置需求，从而对长端国开利差的修复形成压制。 反弹中资金选择二永利差作为主要进攻方向。第二个原因在于，在交易情绪回暖阶段，本轮行情更多围绕二永等信用利差展开。以3年AAA-二级资本债为例，这一轮反弹中，其信用利差由阶段性高点约33bp压缩至最低约19bp，下行幅度接近12bp。 央行买债的边际影响。央行购债也是国开-国债利差倾向于维持偏高位置的又一个原因，尤其在短端品种上表现更为显著。央行在二级市场买入国债，相当于为国债引入额外且稳定的配置力量，从而更易推升国开与国债利差。今年1月央行购债规模提升至千亿级别，1年国开利差加速走阔。 此外，流动性溢价与非银资金面并非主要制约。从历史经验看，国开-国债利差在反弹行情中未能同步收敛，通常还可能与两类因素有关：其一是流动性溢价的相对变化，即若国债流动性相对于国开债明显提升，会对利差修复形成约束（例如2023年末到2024年初）；其二是非银资金面情况，若非银流动性波动加剧，会对杠杆策略的运用造成约束，从而也可能削弱国开利差的表现。但就今年以来的实际情况而言，上述因素并未构成约束。 有修复机会吗？ 展望后市，从赔率角度看，当前国开利差已处于近年较高分位，而信用利差经过本轮修复后已压缩至阶段低位，空间收窄。后续利差交易的关注点有转向国开利差的机会。不过，约束因素也还存在，一方面，央行在重启买债后，一段时间内大概率仍将维持买入节奏，短期内出现方向性转变的风险偏小；另一方面，基本面逆风暂未证伪，在此背景下，交易盘追涨或仍留一份谨慎。因此总体而言，国开‑国债利差已具备一定赔率，可在反弹窗口中适当关注，但若市场情绪重新走弱，利差的修复仍将面临压力。 策略上看，从票据、玻璃价格等信贷高频观测信号看，年初投放偏弱，信贷增速向上拐点暂时难以确认，基本面高频信号本周继续回升，但可能和春节较晚形成的错位关系较大。流动性虽保持平稳，但市场隐含降息预期较弱，已经回到2024年三季度（924之前）的水平。交易结构依然处于良性状态，特别是基金久期分歧度继续创出三年新高。总体上，维持利率“先下后上”的判断，市场反弹窗口仍未结束。 风险提示 商品价格波动、地缘政治扰动、货币政策节奏。 1.策略思考：国开利差有修复机会吗？ 国开利差滞后修复。1月中下旬以来，债券市场整体迎来一轮修复，但品种间表现分化：国债反弹相对顺畅，而国开债走势偏弱，二者之间的利差不仅未见收敛，反而有所走阔。从分位数视角看，本轮国开-国债利差已运行至近年来的偏高区间。以2021年以来为参照，中短端利差普遍处于70%以上的历史高分位；若以过去1年和3年为观察窗口，1-10年利差均位于80%分位上方。整体来看，各期限国开债相对国债的利差均处于近年来的较高水平，反映出本轮反弹过程中，国开修复明显滞后。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本轮反弹窗口国开利差修复迟缓，主要有以下几方面原因： 首先，交易盘追涨意愿克制，而大行对长端国债需求旺盛，对国开利差修复形成约束。 这一轮国开-国债利差走阔的起点可追溯至2025年初，对应市场逐步脱离前期“牛市氛围”、中期预期趋于审慎的阶段，利差随之步入上行通道。进入今年1月中下旬后，尽管利率阶段性回落、市场情绪有所修复，但国开-国债利差并未同步收敛，反而持续居于偏高位置。这与近期反弹行情中的机构行为特征密切相关。 若以“交易盘与配置盘力量对比”来刻画两类机构的边际影响力，可见该指标与国开-国债利差走势具有较清晰的同步性：在交易盘相对走弱、配置盘占主导的时期，利差往往趋于走阔。回顾历史，这一结构变化大致自去年8–9月开始显现，并在今年1月的反弹行情中未见明显逆转，这一特征不利于国开利差的修复。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 进一步看，大行在本轮反弹过程中对国债老债集中买入，自1月8日以来，大行在二级市场持续增配国债老债，重点集中于7–10年期限，累计买入规模超过1800亿，且占其买入国债老债比例达到57%，较往年同期明显上升，提供了长端国债的稳定承接力量，而国开则缺乏同等力度的配置需求，从而对长端国开利差的修复形成压制。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 反弹中资金选择二永利差作为主要进攻方向。第二个原因在于，在交易情绪回暖阶段，本轮行情更多围绕二永等信用利差展开。以3年AAA-二级资本债为例，这一轮反弹中，其信用利差由阶段性高点约33bp压缩至最低约19bp，下行幅度接近12bp；同时，3年期AAA中票相对国开债的利差亦由约20bp收窄至14bp，压缩幅度约6bp。 央行买债的边际影响。央行购债也是国开-国债利差倾向于维持偏高位置的又一个原因，尤其在短端品种上表现更为显著。央行在二级市场买入国债，相当于为国债引入额外且稳定的配置力量，从而更易推升国开与国债利差。 历史经验表明，央行在二级市场买入国债的阶段，短端国开利差往往更容易走阔。以上一轮央行买债时期（2024年8月至12月）为例，短端1-3年国开-国债利差中枢上行了10bp左右。本轮自2025年10月央行恢复买债以来，相似特征再度显现，1年利差在较短时间内走阔约10bp，尤其今年1月央行购债规模提升至千亿级别，1年国开利差加速走阔。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 流动性溢价与非银资金面并非主要制约。从历史经验看，国开-国债利差在反弹行情中未 能同步收敛，通常还可能与两类因素有关：其一是流动性溢价的相对变化，即若国债流动性相对于国开债明显提升，会对利差修复形成约束（例如2023年末到2024年初）；其二是非银资金面情况，若非银流动性波动加剧，会对杠杆策略的运用造成约束，从而也可能削弱国开利差的表现。 但就今年以来的实际情况而言，上述因素并未构成约束。一方面，从成交活跃度指标观察，近期10年国开债、10年国债及30年国债活跃券的成交活跃度均运行在过去一段时间的区间中，未出现明显的相对强弱变化，亦未观察到类似2023年末国债流动性相对国开债显著改善的情形。另一方面，在非银流动性层面，1月以来央行中长期流动性投放充裕，无论是存款类机构还是非银资金价格均平稳运行，R007与DR007利差继续保持低位。 因而，无论从流动性溢价的变化，还是从非银资金的角度出发，本轮行情中均未观察到足以对国开利差修复形成约束的变化，并非导致利差逆市走阔的主要原因。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 综合来看，本轮反弹过程中，国开表现弱于国债，是多方面因素共同作用的结果：一是行情结构上，交易盘追涨意愿偏克制；二是本轮反弹中，资金更倾向于选择二永等信用利差作为主要进攻方向；三是央行买债为国债引入稳定的边际需求，易于推升短端利差中枢。 展望后市，从赔率角度看，当前国开利差已处于近年较高分位，而信用利差经过本轮修复后已压缩至阶段低位，空间收窄。后续利差交易的关注点有转向国开利差的机会。 不过，约束因素也还存在，一方面，央行在重启买债后，一段时间内大概率仍将维持买入节奏，短期内出现方向性转变的风险偏小；另一方面，基本面逆风暂未证伪，在此背景下，交易盘追涨或仍留一份谨慎。 因此总体而言，国开‑国债利差已具备一定赔率，可在反弹窗口中适当关注，但若市场情绪重新走弱，利差的修复仍将面临压力。 策略上看，从票据、玻璃价格等信贷高频观测信号看，年初投放偏弱，信贷增速向上拐点暂时难以确认，基本面高频信号本周继续回升，但可能和春节较晚形成的错位关系较大。流动性虽保持平稳，但市场隐含降息预期较弱，已经回到2024年三季度（924之前）的水平。交易结构依然处于良性状态，特别是基金久期分歧度继续创出三年新高。总体上，维持利率“先下后上”的判断，市场反弹窗口仍未结束。 2.交易复盘：10Y接近1.8% 3M买断式逆回购净投放1000亿，周内启动14天逆回购投放。月初央行大规模净回笼资金，周一至周三央行投放7天逆回购750、1055、750亿，分别净回笼资金755、2965、3025亿；周四、周五央行开始投放14天逆回购资金，两日各投放3000亿14天逆回购资金，以及1185、315亿7天逆回购资金，两日分别净投放资金645亿、净回笼资金1460亿。总体来看，周内央行以净回笼资金为主，逆回购合计净回笼资金7560亿。此外，周三央行开展8000亿3M买断式逆回购，当日有7000亿3M买断式逆回购到期，净投放资金1000亿。 资金中枢均下移，周内资金利率走势分化。虽然周内央行大规模净回笼资金，但月初各期限资金利率中枢均下移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别下行5bp、9bp、4bp至1.32%、1.48%、1.55%。不过不同期限资金利率周内走势分化，DR001周内持续下行，由1.36%下行至1.28%、再度来到1.3%下方；DR007持稳后小幅下行，由周内前三天的1.49%一线下行至周五的1.46%；DR014则先上后下，由1.51%上行至1.61%、周五小幅下行至1.5%。 1Y下跌，其余期限多上涨。本周仅1Y国债收益率上行，其余期限国债收益率持稳或下行。1年期国债收益率上行2bp至1.32%，10年期国债收益率持平于1.81%，10-1期限利差由51bp收窄至49bp。此外，3年期、5年期、20年期国债收益率均下行2bp，30年期国债收益率下行4bp，7年期、15年期国债收益率下行1bp。 债市震荡上涨。本周在资金面边际转松、股市和商品市场大跌后小幅修复等因素影响下，债市情绪总体较好，周一至周三走势震荡、周四至周五上涨。 具体而言：周一（2月2日），1月31日周六公布PMI回落至49.3，今日贵金属暴跌、股市也下跌，不过债市走势不及市场预期，10Y国债活跃券收益率震荡上行至1.82%，30Y国债活跃券收益率震荡在2.25%一线。周二（2月3日），贵金属大跌后小幅反弹，股市也转为上涨，但债市波动依然较小，10Y国债活跃券收益率先震荡小幅上行，随后回落至1.81%。周三（2月4日），今日股市和贵金属继续修复，债市交投清淡，10Y国债活跃券收益率全天震荡在1.81%一线。周四（2月5日），今日商品再度转为下跌、股市情绪偏弱，央行也开始投放14天期跨春节资金，同时市场或预期买断式逆回购操作利率有所下行，当日债市走出震荡行情转为上涨，10Y国债活跃券收益率由1.82%下行至1.81%，30Y国债活跃券收益率也下行1bp至2.24%。周五（2月6日），今日债市延续乐观情绪，10Y国债活跃券收益率下行至1.8%、30Y国债活跃券收益率震荡在2.23%一线。 来源：Wind，国金证券研究所 久期小幅回落。2月2日至2月6日，公募基金久期中位值小幅下降0.01至2.65年，处于过去三年20%分位。久期分歧度指数继续上升0.02至0.62，处于过去三年100%分位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本周（2月1日至2月7日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”和“利空”各自占比5/10；较上周的