信用策略系列：绝对收益率掣肘信用利差？

信用策略系列 绝对收益率掣肘信用利差？ 2025年01月09日 信用债走到什么位置了？ 对比2024年以来几个关键位置信用利差来看：当前，多数5年期及以内信 用品种信用利差较12月被动走阔后的高点压缩有10-25bp不等，但普信债的信用利差仍略高于12月的低点位置；而10年期超长信用品种的利差，仅二永债有所压缩，超长普信较12月的高点位置几乎没有压缩，部分品种甚至继续走高，且较12月的低点仍高出10+bp。 分析师谭逸鸣 信用利差和绝对收益率，谁更重要？ 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 基金公司和银行理财为信用债两大主力持仓机构，而资金属性和机构风格的 分析师刘雪 不同决定着不同的赚钱模式：交易型机构或会对比各类资产收益率及信用利差相对位置，兼顾票息收入和资本利得；而这背后的原始推动力量——银行理财，或 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 更多还是关注信用债的票息收入，即持有至到期的绝对收益率,毕竟理财对负债端的完成度也很重要。 相关研究1.城投随笔系列：城投债提前兑付进行时-20 但当下，不论是哪类机构、哪种赚钱模式，似乎都很难通过信用债跑出相对 25/01/09 收益，而这其中绝对收益率较低是无法回避的问题： 2.城投随笔系列：新主线：超额利差区域产业 一方面，中短端主流券种收益率与资金利率倒挂，多数产品户配债都面临着负carry的问题。 主体-2025/01/073.利率专题：1月，降准降息？-2025/01/064.信用策略周报20250105：信用补涨继续， 与此同时，当收益来源过度依赖资本利得，叠加债市利率运行至相对低位时， 超长普信蓄力-2025/01/05 信用债流动性问题也会随之暴露，毕竟信用低票息愈发难以抗住或有调整，尤其 5.批文审核周度跟踪20250105：本周通过、 是长端信用品种，空间愈发逼仄。 另一方面，于理财这类机构而言，当前主流信用品种的绝对收益率与其业绩 终止批文均减少，审核反馈天数增加-2025/01/05 基准也存在着一定倒挂，一定程度上也约束着其买入力度。 只是负债端的不匹配会有滞后期，且存在较强的不可测属性，极致演绎的背 后便是引发赎回调整。 故而某种意义上来看，绝对收益率是重要的，当基准利率进一步往下走带动 信用品种收益也下调的背景下，波动率自然是在加大的，择时和负债端管理成了很重要的因素。 信用利差还会压缩吗？ 首先，于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定， 宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。 第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后 会更为显著，站在一个季度的角度来看的话，信用配置上的需求是有利的。 第三，当前考虑资金、供需以及产品负债端业绩倒挂等因素，还并未到极致 的位置。当下一轮存款利率调降带来理财规模溢出时，信用利差压缩力量会增强。 但也要考虑的问题是，持续倒挂孕育的赎回不接续风险或在未来某个时点发 生，这是难以避免的，故而参与点位和择时就显得很重要。 综上而言，当前阶段信用利差或还是处于压缩区间，但更合适的策略还是渐 进式参与；而对于超长信用债，还是要给予一份担忧在流动性和回调上，尤其是随着绝对收益率的持续压降，保护垫在减弱。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 目录 1信用债走到什么位置了？3 2信用利差和绝对收益率，谁更重要？6 3信用利差还会压缩吗？9 4风险提示10 插图目录11 跨年前后，利率债收益率再次破新低；近期迎来小幅调整，但回调幅度相对不算大。 在此背景下，信用债收益率亦多低位徘徊，信用利差处在最近1年来的高位，除跨年前后的二永债利差下行较多外，其他信用品种，尤其是普信债，似乎没有等来想象中的补涨。 基于此，本文聚焦： （1）当前信用债走到什么位置了？ （2）当前阶段，信用债绝对收益和信用利差，于机构配置而言哪个更重要？ （3）如何看待后续信用利差走势？ 1信用债走到什么位置了？ 2024年12月以来，债市在宽货币预期和跨年行情交织中演绎下行逻辑，利率持续下探至新低。 信用债虽跟随债市利率整体下行，但下行幅度远不及利率，信用利差一度被动走阔，直至月末才迎来一波补涨，但似乎补涨节奏及幅度不及预期，尤其是长端。 而跨年后，随着债市的小幅调整，信用债整体涨跌互现，信用利差被动收窄。 图1：中短票收益率走势（%）图2：中短票信用利差走势（bp） 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 中票AA3Y中票AA5Y中票AA10Y开-10Y 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 中票AA1Y中票AA3Y中票AA5Y中票AA10Y 2025-01 2024-10 2024-07 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2025-01 2024-10 2024-07 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 首先，我们观察当前主要信用品种收益率和信用利差落在什么水平。 截至2025年1月8日，中高等级5年内信用品种收益率大多落在2%以内； 中高等级10年期及以上、中低等级3-5年期，以及1年内AA-品种收益率大多在2%-2.5%；部分中低等级长端及超长端品种收益率超过2.5%。 信用利差方面：多数中高等级3年内信用品种信用利差处在2024年以来的 50%分位数之内；而5年期及以上信用品种信用利差多落在2024年以来的50% 分位数之上；尤其是10年期信用品种，当前信用利差多数处在2024年以来的 80+%甚至90+%分位数上。 收益率：2025-01-08 信用利差分位数（2021年以来） 信用品种隐含评级 1Y 3Y 5Y 10Y 1Y 3Y 5Y AAA 1.63 10% AA+ 17% 中短票 AA 72% AA- 30% AAA 35% AA+ 41% 城投债 AA 93 AA(2) 81 AA- 87 AAA- 31 AA+ 2.05 银行二级 AA 2.10 AA- 2.24 AAA- 1.68 AA+ 2.01 1.92 1.89 1.77 1.68 1.73 1.96 1.82 1.74 1.66 77 - 3.19 2.34 2.12 63 57 3.08 2.29 2.10 1.92 63 48 46 2.55 2.11 1.95 1.81 64 48 34 40 2.26 41% 46 40 27 33 2.08 1.88 1.96 1.81 1.75 1.74 1.68 29% 31% - 187 155 130 - 3.35 3.02 2.65 67% 68% 40% 93 71 56 46 2.55 2.19 2.03 1.81 80% 52% 31% 62 49 39 38 2.24 1.97 1.86 1.73 21% 96% 54% 55% 32% 30% 38 33 23 28 2.00 1.82 1.70 10Y 5Y 3Y 1Y 10Y 5Y 3Y 1Y 信用利差分位数（2024年以来） 信用利差：2025-01-08 图3：主要信用品种当前收益率及信用利差情况（%、bp） 银行永续 资料来源：wind，民生证券研究院 其次，对比2024年以来几个关键位置信用利差来看： 当前，多数5年期及以内信用品种信用利差较12月被动走阔后的高点压缩有 10-25bp不等，但普信债的信用利差仍略高于12月的低点位置； 而10年期超长信用品种的利差，仅二永债有所压缩，超长普信较12月的高点位置几乎没有压缩，部分品种甚至继续走高，且较12月的低点仍高出10+bp。 信用利差：较2024-12-26 信用利差：较2024-12-06 信用利差：较2024-08-05信用利差：较2024年以来的50%分位数 信用品种 隐含评级 1Y 3Y 5Y 10Y 1Y 3Y 5Y 10Y 1Y 3Y 5Y 10Y 1Y 3Y 5Y 10Y AAA -16 -19 -13 0 3 -4 -2 13 -3 4 16 31 -4 -5 1 11 中短票 AA+ -17 -18 -13 0 3 3 3 16 -1 12 23 45 -4 0 1 11 AA -16 -15 -18 1 4 4 1 15 3 25 40 71 -2 4 7 7 AA- -19 -20 -14 - -1 -6 -5 - 36 48 59 - -8 -16 -23 - AAA -16 -20 -7 1 4 -1 3 16 1 7 20 35 -2 -5 5 14 AA+ -17 -21 -13 0 4 0 3 23 3 11 23 49 -2 -4 3 15 城投债 AA -18 -20 -11 4 5 2 5 18 5 20 34 67 -2 0 6 15 AA(2) -19 -17 -12 7 7 5 4 15 12 30 42 95 0 3 1 25 AA- -16 -20 -14 - 17 -13 -6 - 26 32 84 - 9 -15 -7 -24 AAA- -19 -21 -18 -11 1 -7 -5 12 3 9 13 30 -3 -4 1 10 银行二级 AA+AA -19-20 -24-23 -20-13 -5 1 20 -6-1 -3 7 1220 43 1017 1930 3647 -3-5 -4 1 4 10 1118 AA- -18 -18 -10 - 2 3 5 - 21 37 46 - -1 7 -2 10 AAA- -20 -23 -18 -10 2 -5 -5 12 4 10 16 35 -4 -5 2 10 银行永续 AA+ -20 -23 -17 -10 2 -3 -4 12 4 12 19 41 -4 -5 2 13 AA -17 -23 -15 -8 4 -1 1 15 12 19 26 48 1 -1 -1 10 AA- -17 -21 -13 - 3 -7 -6 - 40 44 48 - 6 7 -1 9 图4：主要信用品种当前信用利差较历史位置比较（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 在当前位置和状态下，后续信用利差是否会压缩，如何演绎？成为了市场机构会重点讨论和关注的问题。 对此，我们首先要讨论一个问题，信用主要参与和定价群体当中，对绝对收益率以及信用利差如何考虑，前者是否会对后者形成掣肘？ 2信用利差和绝对收益率，谁更重要？ 信用债的主要持有机构中，基金公司和银行理财为两大主力： 截至2024年6月末，银行理财、基金公司资产配置中分别持有信用债12.57万亿元、7.36万元，合计占存续信用债的45%；二级买入数据亦有对应，基金公司是信用债的主力买盘，全面净值化转型后的银行理财的交易属性亦有所增强。 这其中，资金属性和机构风格的不同决定着不同的赚钱模式：交易型机构或会对比各类资产收益率及信用利差相对位置，兼顾票息收入和资本利得；而这背后的原始推动力量——银行理财，或更多还是关注信用债的票息收入，即持有至到期的绝对收益率,毕竟理财对负债端的完成度也很重要。 图5：2023年普信债主要买盘买入统计（亿元）图6：2024年普信债主要买盘买入统计（亿元） 12000 基