生态洞藏拾级而上，连创佳绩百亿在望

钟灵毓秀生态酿造，洞藏美酒香飘江淮。迎驾贡酒品牌来源可追溯至公元前106年汉武帝南巡霍山，公司前身系1955年成立的霍山县佛子岭酒厂，2003年经过国有股权退出转为民营，2015年成为安徽第3家白酒上市公司。公司地处大别山自然保护区，生态环境得天独厚，在生态白酒文化行动打造下，生态品质日益成为迎驾独树一帜的品牌标签。 大众化营销操盘独树一帜，全要素战略优化再迎丰收。迎驾本轮销售扩张及产品升级起步相比古井、口子窖要晚，但公司的大众化营销操盘独具特色，流程化销售管理落地有声，为迎驾产品厚积薄发打下良好基础。 面对过去存在的品牌定位不高、产品结构偏低、营销组织老化等问题，公司自2017年以来，不断优化营销战略，明确“品牌引领、全国布局、核心区域高占有”的目标，任务可分解可执行，强调从品牌、产品、渠道、组织等多要素共同赋能销售，洞藏系列作为战略高地聚焦投入。战略优化助推洞藏系列乘省内消费升级之东风，长期积淀再迎丰收。 加大品牌投入，迭代渠道管理，强化价盘管控，3大改进助推洞藏起势。 公司持续将洞藏系列作为战略高点进行聚焦投入。1）持续深化品牌建设：公司自2018年起，持续开展“三大行动”，品牌互动不断升级，生态体验之旅、国宾盛宴、迎驾洞藏群星演唱会、《寻找掼蛋王》等活动不断提升品牌传播度与美誉度。2）小步快跑稳定价格站位：自2017年起对洞藏系列连续调价，价格调整按照先调终端价后调出厂价、先调核心市场后推省内全局的方式，推动洞藏系列站稳价位，实现渠道高利润、终端高认可度。3）渠道模式更新优化：为激发营销组织活力、强化洞藏推广，公司不断迭代厂商合作模式，2016年尝试联营公司模式，2017年调整为小商制布局，2018年进行客户分级管理，2019年推出千商千万工程，2023年对洞16/20试水终端联盟体模式，渠道管控渐入佳境。 类年份原浆，洞藏系列雁乘风飞。展望后续，洞藏系列空间开阔：1）从价格带看：2023年迎驾在100~300元价格带市占率约16%，对标古井的37%仍有充分提升空间。目前迎驾洞6自点率上升已成流行之势，省内100元价位销售额增量已与古井不分伯仲；洞9积极抓抢宴席份额，省内200元价位销售额增量紧随古井其后。伴随古井销售主要增量向古 8、古16倾斜，预计迎驾未来与古井仍将保持错位竞争。2）从区域市场看：公司洞藏系列扩张路径规划清晰，省内沿合六淮→皖北→皖南持续渗透，全国从省内到省外江浙沪逐步扩张，2023年合肥洞藏系列市占率超10%，古井市占率超40%，龙头份额集中度持续提升。迎驾合六淮市场稳固，皖北市场开拓逐步迎来放量，未来皖南、省外等市场亦有望见证模式复制效果。 盈利预测与投资评级：洞藏系列持续耕耘，其承担的使命意义已类似2008~2023年的年份原浆之于古井，对标来看，我们认为后者天花板尚早，迎驾百亿之路蹄疾步稳。基本维持2024~26年营收预期为81/95/111亿元，同比+20%/18%/16%，调整归母净利润预期至29.0/35.5/42.8亿元（ 前值29.0/35.8/43.3亿元 ），同比+27%/22%/20%（ 前值+27%/23%/21%），当前市值对应PE20/16/14X,维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期、接班人问题、食品安全问题 前言 公司新一代核心产品洞藏系列的崛起，由长期战略坚定、品牌塑造升级、省内消费升级等多因素共同促成。洞藏系列自2015年推出以来持续耕耘，2020年销售额突破10亿，此后连续保持30%以上同比增速。一方面，洞藏系列放量再度印证公司在大众主流价位打造流行单品的营销操盘能力；另一方面，洞9、洞20等高价位单品持续培育，销售规模拾级而上，公司品牌高度再上台阶，产品升级路径清晰——本轮洞藏系列产品周期之于迎驾，类似2008-2020年年份原浆之于古井。古井年份原浆品系自2008年推出以来，伴随省内消费升级，先后经历2010~2018年80~120元价位献礼版+古5放量、2016~2024年200+元价位古8放量、2020年以来300~600价位古16+古20放量，推动公司营收于2015、2019、2023年先后成功跨越50亿、100亿、200亿规模，古井品牌美誉度、知名度持续提升，省内份额集中度不断突破，省外亦实现2008年以来最好的开拓局面。从古井年份原浆系列的路径看迎驾洞藏系列，我们认为洞藏系列天花板未及，助力迎驾百亿之路。 1.钟灵毓秀生态酿造，洞藏美酒香飘江淮 迎驾贡酒前身为成立于1955年的霍山县佛子岭酒厂，于2003年完成民营改制，2015年正式登陆上交所，成为安徽第3家白酒上市公司。自2015年高价位产品洞藏系列推出以来，公司价位布局更趋清晰，品牌、渠道全面提升，截至2023年洞藏系列收入占比过半，势能持续释放，推动迎驾收入规模百亿在望。 1.1.改制之路勇立潮头，更弦易辙蜕变新生 90年代率先混改，03年顺利完成股权私有化。公司现代企业发展最早可追溯至1955年，当时霍山县几家私人糟坊联合成立霍山酿酒厂；随后于1958年，酒厂经公私合营改制成为县属全民所有制企业——国营佛子岭酒厂。 1994年，霍山县政府对佛子岭酒厂，以破除铁工资、铁饭碗、铁交椅为契机，开启企业经营体制改革之路。1997年，佛子岭酒厂实行国有企业改革，经省政府批准设立安徽迎驾酒业股份有限公司，佛子岭酒厂以酒类生产经营资产全部注入折股，迎驾成为混合所有制企业。 2003年，在安徽省“国企股权改制、盘活国有资产”的浪潮下，佛子岭酒厂将迎驾酒业公司股权全部转让，实现国有股权退出。迎驾酒业股份公司于同年11月联合迎驾投资（迎驾集团前身）等主体合资成立安徽迎驾贡酒有限公司。 2011年，迎驾有限进行股份制改制，整体变更为安徽迎驾贡酒股份有限公司，为IPO做准备，此后于2015年成功挂牌上市，成为全国第16家、安徽省第3家白酒行业上市公司。 图1：迎驾改制之路 图2：2003年迎驾由混合所有制企业转为民营企业 大股东持股集中，核心团队间接持股。公司是国内19家上市白酒企业中的6家民营企业之一，相较于国有企业，民企股权机制更为灵活，公司实控人及多位高管均通过迎驾集团对股份公司实现间接持股。截至2024年中报，1）公司实控人倪永培及其家属持有迎驾集团股份合计41.88%（倪永培及其妻子张华、儿子倪庆燊及其妻子张丹丹分别持有集团股份22.06%、1.59%、9.48%、8.75%），另外对上市公司直接持股0.22%，合计持有上市公司30.47%的股份。2）迎驾贡酒多位高管也持有迎驾集团股份，公司董监高的集团持股合计7.79%，其中总经理秦海持股0.77%，副总经理叶玉琼0.81%，董事杨照兵0.23%，董事倪杨0.64%，董秘孙汪胜0.77%，总工程师项兴本0.39%，相当于间接持有上市公司5.63%的股权。 图3：公司股权结构图（截至2024年中报） 高管大多出身一线，民营企业作风务实。公司董事长兼总裁倪永培自1970年加入酒厂，从酿酒工做起，历任车间班长、厂部生产调度员等职位，于1984年升任副厂长，此后又担任佛子岭酒厂厂长、迎驾酒业公司董事长、总经理等职位，于2011年荣获“中国酿酒大师”称号，酿酒生产及经营管理经验丰富。此外，公司高管大多为佛子岭酒厂老员工，从基层做起，任职年限长，团队人员保持稳定，经营管理执行力强。 表1：公司董监高人员履历 1.2.依托优越地理环境，打造独特品牌印记 千年文化流传，成就迎驾美名。迎驾贡酒起源于公元前106年汉武帝南巡霍山，当地官民以淠水精酿而成的美酒敬献圣驾，帝饮后大悦，迎驾贡酒由此得名，至今流传已有2100余年历史。迎驾一名，既承袭华夏历史底蕴，又彰显中国传统文化的待客之道，与中国礼仪文化一脉相承，公司“大驾光临，喝迎驾贡酒”、“迎驾酒，国人的迎宾酒”等品牌宣传标语深入人心。 自然条件得天独厚，环境禀赋独特出众。迎驾贡酒地处世界酿酒黄金带，安徽省六安市霍山县大别山自然保护区。当地是首批国家级生态保护与建设示范区，全年平均气温15℃，森林覆盖率近80%，生物物种6500余种，是一个生态系统完备的天然宝库。 未受污染的生态环境、独特的小山川气候、经竹根过滤的生态剐水以及丰富的微生物群落，为迎驾酿酒提供了得天独厚的自然条件；而大别山脚下的黄岩洞内常年保持20℃温度与85%的湿度，则是不可多得的洞藏酒库，使酒体历经时间沉淀更加醇香。 图4：公司自然地理环境 图5：公司六位一体生态酿造体系 六位一体生态酿酒体系打造卓然品质，助力品牌差异化发展。公司于1994年引进五粮酿造工艺，结合当地环境，酿造出“窖香幽雅，绵甜爽口”的迎驾贡酒。基于独特地理环境，董事长倪永培提出“大自然是最好的酿酒师，消费者认为健康好喝的酒才是好酒”的生态法则，进一步形成“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的生态酿酒体系。 表2：迎驾贡酒近年酒体品质所获荣誉 1.3.产品矩阵布局完善，洞藏引领结构提升 产品陆续推新，差异化布局。1996年至今，迎驾共经历5次主力产品推新，依次推出迎驾星级系列、百年迎驾系列、迎驾之星系列、生态年份系列、生态洞藏系列。其中，百年迎驾系列和迎驾之星系列布局中低端产品，瞄准大众消费群体；2015年顺应省内消费升级趋势推出洞藏系列，跨越百元价位段，布局中高端及以上的市场，树立产品矩阵。 表3：公司产品矩阵 洞藏系列持续增长，推动公司高速发展。2015-2023年，中高端酒收入从13.8亿提升到52亿元，CAGR=18%，普酒收入从13亿到11.4亿元，CAGR=-2%。公司中高档酒产品主要包括洞藏系列和迎驾之星系列，2023年中高档酒收入占比达77%；其中高价位产品洞藏系列占公司酒类收入约50%，是引领收入增长的主力单品。在结构提升带动下，迎驾毛利率与口子窖之间的差距由2015年的13pcts缩减为4pcts。 图6：主营业务收入分产品占比情况 图7：分产品营业收入及同比增速（亿元） 图8：2023年迎驾各产品系列营收占比（估算） 图9：古井/口子/迎驾销售毛利率对比 2.回顾所来径，苍苍横翠微 2.1.大众化营销操盘独树一帜，全要素战略优化再迎丰收 迎驾作为徽酒四朵金花之一，本轮销售扩张及产品升级起步相比古井、口子窖要晚，但公司的大众化营销操盘独具特色，流程化销售管理落地有声，从而助力迎驾产品在大众主流消费价位份额持续位列省内一线梯队，为品牌厚积薄发打下良好基础。经过2011~2014年的徘徊调整，迎驾洞藏系列乘2016年以来省内消费升级之东风，历经长期投入再度迎来丰收。 图10：公司主力产品推出时间线 2.1.1.起步初期：国营酒企转型摸索，星级贡酒初露锋芒 1955~1994年，建厂起步，计划经济体制下经历摸索徘徊。1955年，霍山县几家私人糟坊联合成立霍山酿酒厂；随后于1958年改为国营佛子岭酒厂（今迎驾贡酒公司前身）。标准化的管理让本地更多的酒业槽坊陆续加入，酒厂逐渐开始扩大经营，并于1970年代陆续扩建厂房，安装白酒机械化生产线。 1980年代，倪永培被任命为佛子岭酒厂厂长，上任后主导了公司生产设备更新、“佛子岭大曲”商标注册等经营焕新动作，推动公司主营产品从散装酒向附加值高的瓶装酒进行转变，并打出第一句“买得起、喝得惯”的广告语。但受限于计划经济体制，面对改革开放以来省内酒厂的异军突起，公司市场竞争力有限，销售额仍徘徊在千万级别。 1995~2002年，混改潮起，创新推出星级贡酒初露锋芒。1994年，霍山县政府对佛子岭酒厂，以破除铁工资、铁饭碗、铁交椅为契机，开启企业经营体制改革之路。1997年，佛子岭酒厂实行国有企业改革，经省政府批准设立安徽迎驾酒业股份有限公司，佛子岭酒厂以酒类生产经营资产全部注入折股，迎驾成为混合所有制企业。 1995年以来，时任厂长倪永培坚持“变则通、通则兴”，带领全体员工大胆改革，先是学习五粮液酒厂技术，一举结束公司不能生产高档酒的历史；随后又推行“佛子岭”和“迎驾贡酒”双品牌模式来