品牌、产品、渠道齐发力，生态洞藏锋芒初现

请务必阅读正文后的重要声明部分 ？？？？？？？？？？？？？？？？“” {}{}{}{}{}{} “”“”“”“”“”“”“”“”“”“”{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}“”{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}“”{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}{}“”{}“”{}{}“”“ “”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”“”““” “”“” “” “” “” “” 2020年11月24日 证券研究报告•公司深度报告 买入 （首次） 当前价： 32.13元 迎驾贡酒（603198） 食品饮料 目标价： 54.25元（6个月） 品牌、产品、渠道齐发力，生态洞藏锋芒初现 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：周可为 电话：023-67710114 邮箱：zhkw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.00 流通A股(亿股) 8.00 52周内股价区间(元) 14.78-36.27 总市值(亿元) 257.04 总资产(亿元) 63.79 每股净资产(元) 5.90 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1、受益于消费升级，安徽白酒主流价格带已位于200元左右，对比临近江苏省份，安徽省消费升级仍将持续，且过程较长。2、迎驾聚焦资源培育的生态洞藏系列契合此价格带，且过去3年收入年均增长50%左右，2019年洞藏系列实现营收7-8亿元，带动公司产品结构持续优化。3、随着消费升级持续，叠加公司加大对合肥等核心市场的开拓力度，预计未来三年洞藏系列收入复合增速超过30%左右，前景可期。  消费升级驱动主流价格带上行，竞争激烈利好省内龙头。1、消费升级如火如荼，主流价格带稳步上行。本轮白酒复苏以来，安徽省白酒消费升级如火如荼，主流价格带稳步上行，区域名酒中高端和次高端产品实现快速放量。当前安徽次高端及以上白酒占比仅为22%，参考对象江苏比重为44%，安徽未来产品结构升级空间广阔。2、徽酒市场竞争激烈，份额加速向龙头集中。在当前行业挤压式增长的大背景下，徽酒市场竞争变得愈发激烈，省内龙头酒企依托品牌和渠道优势持续挤压二三线酒企的生存空间，市场份额加速向龙头集中。  品牌、产品、渠道齐发力，生态洞藏未来可期。1、品牌、产品、渠道齐发力，生态洞藏锋芒初现。自生态洞藏系列推出以来，公司大力提升品牌高度、完善产品布局、下沉渠道精耕，三位一体的举措为洞藏系列推广放量奠定坚实基础。当前聚焦资源培育的洞藏系列锋芒初现，2019年实现7-8亿元营收，同比增长约50%，占比提升至20%。在洞藏系列引领之下，2019年公司中高档白酒营收端呈加速态势，净利率显著提升，利润弹性持续释放。2、洞藏高增长趋势明确，未来发展路径清晰。当前切合省内主流价格带的中高端产品（洞藏6/9）已实现可观体量，次高端（洞藏16/20）目前体量尚小但增速较快。随着居民持续进行消费升级，中高端（洞藏6/9）仍然处于高速增长的黄金时期；今年以来公司对次高端（洞藏16/20）的推广力度加大，爆发力值得期待；洞藏系列高增长将驱动产品结构进一步优化。与此同时，公司已向合肥等核心市场导入部分终端，在江苏市场加大洞藏系列推广力度，产品结构升级和区域扩张齐头并进，未来增长路径清晰。  盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润复合增长17.9%，对应动态PE分别为28、21和17倍，参考其他区域性强势白酒品牌，2020-2022年平均PE分别为35倍、29倍、24倍，基于公司未来三年增速远高于其他区域强势品牌，给予迎驾贡酒2021年35倍左右估值，对应股价54.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3776.98 3568.75 4508.33 5151.72 增长率 8.26% -5.51% 26.33% 14.27% 归属母公司净利润（百万元） 930.45 912.28 1239.19 1526.30 增长率 19.49% -1.95% 35.83% 23.17% 每股收益EPS（元） 1.16 1.14 1.55 1.91 净资产收益率ROE 19.55% 18.17% 22.04% 24.30% PE 28 28 21 17 PB 5.41 5.13 4.58 4.10 数据来源：Wind，西南证券 -31%-9%12%33%54%76%19/1120/120/320/520/720/920/11迎驾贡酒 沪深300 公司深度报告 / 迎驾贡酒（603198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1、安徽和江浙沪消费升级持续进行，目前省内消费主流价格带200元左右，江浙沪已上升至300元左右；迎驾核心布局的洞藏系列正处于此主流价格带，结合公司销售大力推进，生态洞藏系列继续保持快速放量，迎驾金星、银星整体稳步增长，随着消费升级持续进行和终端渠道加速拓展，预计中高档白酒在未来三年将呈现快速增长态势。预计2020年-2022年，中高档白酒销量分别同比-13%、+30%、+15%；受益于洞藏系列占比提升，吨价分别提升10%、5%、3%，对应销售收入同比-4%、+37%、+19%；同时中高端酒毛利率逐步提升，预计2020-2022年中高端酒毛利率分别为77.7%、79.2%、79.8%。 2、普通白酒去SKU阶段基本告一段落，将迎来恢复性增长，预计2020年-2022年普通白酒销量同比-10%、+10%、+5%，吨价分别+1%、+2%、+2%，对应销售收入同比-9%、+12%、+7%；受益于缩减SKU和聚焦单品，普通白酒未来三年毛利率分别为55.2%、56.5%、57.8%。 3、2020年受疫情的影响，白酒销量下降；同时，中高端产品放量带来明显规模优势，管理和销售效率持续改善，费用率将边际递减。 我们区别于市场的观点 市场认为：1、徽酒快速升级告一段落，短期内难以出现较快节奏的价格带上移，业绩不会出现较大爆发；2、徽酒内部古井强势，产品和渠道均具有强竞争优势，同时规模亦是口子和迎驾的两倍，省内梯队已经拉开，口子和迎驾面临较大压力；3、在洞藏放量的过程中，公司并未显示出高增速。 我们认可市场的观点，但在这之中，对于迎驾具有差异化的观点：1、迎驾目前放量的产品是洞藏6和洞藏9两个单品，定价位于100-300元之间，此两款单品并非是更高价产品，只是在目前徽酒消费主力价格带200元左右的价格里面充分享受放量，该放量来自于两个方面：1）消费升级：低价格带消费升级至100-300元、原有消费迎驾中低端产品系列的老消费者升级；2）部分竞品市场份额；而这两部分我们认为前者贡献更大比例。2、尽管古井贡酒近几年较为强势，但我们认为在消费升级的大潮中，整体向上的合力大于竞争，洞藏、金星等产品能借助性价比高和渠道推力强的优势持续分享升级红利。3、短期看迎驾并未显示出高增速，是由于公司主动去低端SKU，普通白酒的销量和收入下降对冲了公司整体收入（2019年，中高端白酒收入同比+20%、普通白酒同比-8%），导致核心产品的高增长在报表中未能得到充分体现；实际上洞藏系列增速在50%左右，产品结构升级明显。 股价上涨的催化因素 1、高端白酒批价上行；2、经济和消费信心持续恢复，动销超预期。 公司深度报告 / 迎驾贡酒（603198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 估值和目标价格 预计公司2020-2022年归母净利润复合增长17.9%，对应动态PE分别为28、21和17倍，参考其他区域性强势白酒品牌，2020-2022年平均PE分别为35倍、29倍、24倍，基于公司未来三年增速远高于其他区域强势品牌，考虑到估值切换，给予迎驾贡酒2021年35倍左右估值，对应股价54.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 新冠疫情二次爆发风险；经济大幅下行风险。 公司深度报告 / 迎驾贡酒（603198） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 生态白酒领军品牌，产品结构持续升级 .......................................................................................................................... 1 2 受益消费升级，区域名酒产品结构持续优化 .................................................................................................................. 3 2.1 行业呈挤压式增长，区域名酒产品结构优化 ................................................................................................................ 3 2.2 徽酒市场升级空间广阔，一超两强格局初定 ................................................................................................................ 8 3 品牌、产品、渠道齐发力，生态洞藏引领产品结构升级 ............................................................................................. 12 3.1 品牌：势能稳步向上，健康生态引领潮流 ..............................................................................