产品，品牌，渠道——三驾马车齐发力

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址： www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 2013年3月12日 老板电器（002 508 ）：产品 品牌 渠道 ——三驾马车齐发力 行业分类：家用电器 中航证券金融研究所 成燕 证券执业证书号：S0640512110004 电话：0755-83689717 邮箱: chengyan308@163.com 股市有风险 入市须谨慎 公司投资评级 买入 6-12个月目标价 30 当前股价（13.03.07） 23.70 基础数据 上证指数 2286.61 总股本（亿） 2.56 流通A股（亿） 0.93 流通B股（亿） 0 流通A股市值（亿） 62.46 每股净资产（元） 6.33 ROE（2011） 12.38 资产负债率 25.69 动态市盈率 27.4 市净率 3.82 近一年行业指数与上证综指走势对比 0 200 400 600 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 13-01 成交金额 老板电器 上证指数 投资要点： 国内厨电市场前景广阔，但集中度较低。目前市场总量油烟机2000 万台，燃气灶 2500 万台，整个厨电市场与发达国家相比集中度非常低。公司2012年油烟机销量90 多万台，市场占有率不到5%，还有很大的提升空间；另一方面，随着城镇化率的提高，油烟机市场总量将逐步增加，市场规模可以与冰箱做类比，预计将达到4000 万台，将使市场容量得到进一步提升。 品牌齐绽放，增速尤可期。公司主品牌“老板”定位高端，品牌强势，高议价能力为高毛利提供了可能；定位于大众的品牌“名气”自2010年建立以来，经过近三年的运营已经积累一定经验，对公司盈利贡献率逐步扩大；奢侈品品牌“帝泽”在上海新天地的形象店开张，有助于进一步提升公司的品牌形象。公司在“老板”的基础上加速“名气”和“帝泽”两大品牌的推广，有助于推进公司多品牌体系建设，盈利有望稳健增长。 稳固传统渠道优势，稳步推进新兴渠道。整个行业在传统KA渠道的增速 都呈现放缓趋势，在此情况下，公司积极培育网络及电视购物、工程精装修以及专卖店等新兴渠道。由于公司的努力推进，上述新兴渠道处于快速增长状态。今年网络及电视购物（电商）渠道实现了150%的高速增长，工程精装修渠道实现了70% 的快速增长。 房地产刚需释放及城镇化利好双促进。伴随一二线城市房地产刚需逐步释放的情形，房屋成交量有所缓和，以深圳为例，从可售面积的数据来看，在价格相对稳定的情况来看，并不存在需大于求的情况。相比较而言三四线城市住房空置率较高，十八大召开以后，国家领导人多次重申城镇化是明年扩内需与稳增长的重点。足见政府大力支持城镇化建设的决心，伴随城镇化进程加快带来的利好，三四线城市空置房将会逐渐被消化，我们预计针对大众品牌的名气将会因此受益，成长空间巨大。 盈利预测。厨卫在家电板块中更具成长性，预计公司未来三年保持30%的复合增长率，2012- 2014年EPS为1.09/1.24 /1.44 ，给予公司2013年27.5倍PE，目标价为30元。 风险因素： 渠道下沉低于预期 房地产调控压力 2 老板电器（002508）公司深度报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目 录 一、厨电保有量远未饱和，行业整合趋势明显 ........................... 4 二、产品优势：顺应发展趋势，创新研发两不误 ......................... 7 三、三大品牌齐绽放 ................................................ 11 四、渠道情况 ...................................................... 12 五、募投项目 ...................................................... 13 六、盈利预测 ...................................................... 15 3 老板电器（002508）公司深度报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：我国城镇和农村每百户居民冰箱保有量（台） ........................................................................... 4 图表 2：城镇及农村每百户家庭抽油烟机保有量（单位：台） ............................................................... 5 图表 3：城镇化率变化趋势图 ....................................................................................................................... 5 图表 4：2000-2009年我国结婚人数情况（万对） ..................................................................................... 6 图表 5：五国前五大厂商销售市占率对比 ................................................................................................... 6 图表 6：油烟机 图表 7：燃气灶 JZ(YTR)-9B27 ..................................... 7 图表 8：消毒柜 图表 9：嵌入式烤箱 ....................................................... 7 图表 10：截止2012年12月各式油烟机市占率 ......................................................................................... 8 图表 11: 2012年中国油烟机市场不同价格段关注比例分布 ...................................................................... 9 图表 12: 2012年中国燃气灶市场不同类型产品关注比例分布 .................................................................. 9 图表 13：老板厨房电器“三大件”市占率情况 ....................................................................................... 10 图表 14：抽油烟机各品牌市场占有率对比 ............................................................................................... 10 图表 15：公司近三年毛利率变化情况 ........................................................................................................11 图表 16：老板电器近三年净利率变动情况 图表 17：相关上市公司毛利率对比...................11 图表 18：2011-2013年老板电器分渠道收入分拆 ................................................................................... 13 4 老板电器（002508）公司深度报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、厨电保有量远未饱和，行业整合趋势明显 中怡康调查数据显示，厨电行业平均利润率高达30% ，近年来，在业内厨电板块也有“家电行业最后一块利润高地”的“美名”，与高利润相比，国内厨房电器的市场普及率远未达到饱和状态，仍处于起步成长阶段。中国三星经济研究院2007 年统计数据显示，美、德、法、英等国家洗碗机家庭普及率已达60%至70%，而中国内地大中城市家庭洗碗机普及率不到1%，地级城市厨电保有量更低。 中国灶具以燃气灶为主，西气东输等工程使得燃气灶使用范围急速扩大，而油烟机和消毒柜也仍处于发展期。相较之下，同样作为家庭必需品的冰箱保有量就远高于厨电。 根据国家统计局数据，截止2010年，我国城镇家用冰箱的百户保有量为96.61 台，冰箱在城镇基本普及。厨电方面，以油烟机为例，截至2010 年，城镇每百户家庭油烟机保有量仅为76，与同期城镇冰箱每百户保有量相比扔有一定差距。其次，随着农民收入水平提高和政策扶持，冰箱在农村市场的普及率也急剧上升。国家统计数据显示，农村居民每百户的家用冰箱保有量从1998年22.81台激增至2010年的45.2 台，而同期农村居民每百户抽油烟机的保有量仅为11，差距甚大。 图表 1：我国城镇和农村每百户居民冰箱保有量（台） 资料来源：统计局，中航证券金融研究所整理 76 78 80 83 85 87 89 90 91 92 91 92 94 8 10 11 13 14 16 18 20 22 25 30 34 42 0 20 40 60 80 100 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 城镇 农村 5 老板电器（002508）公司深度报告 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 伴随城镇化进程加快，三四线城市空置房将会逐渐被消化，我们预计针对大众品牌的名气将会因此受益，不仅如此，农村居民转为非农业居民的同时也将带动厨电市场的发展，成长空间巨大。 图表 2：城镇及农村每百户家庭抽油烟机保有量（单位：台） 城镇及农村每百户家庭吸油烟机保有量（台） 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 城镇 60.7 63.6 65.6 67.9 69.8 71.3