省内消费升级趋势不变，生态洞藏强势突围

安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升。安徽经济发展为白酒规模扩大提供基本面支撑。（1）省内固定资产投资加速，促进高质量发展。（2）承接长三角产业转移，打造高质量产业转移优选地。（3）布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。 安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立。分价格带来看，高端价格带产品以茅五泸为主，省内品牌仍处于品牌培育期；次高端价格带加速扩容，省内品牌引领增长。省内次高端价格带整体呈现加速扩容趋势，其中古井与迎驾引领省内品牌共同做大蛋糕，省内300-800元次高端价格带市场规模约为50亿元，省内品牌中古井古20、迎驾洞16、洞20等产品实现放量，省外品牌中洋河梦6+、剑南春水晶剑、泸州老窖特曲等全国性名酒占据市场中部分份额。徽酒重点布局中高端价格带，省内品牌占据绝对市场。具体来看。省内100-300元中高端价格带市场规模约为140亿元，作为徽酒品牌重点布局的增量市场，迎驾差异化布局中高端价格带，产品优势明显； 100元内大众价格带竞争激烈，省内品牌仍为核心单品。随着古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖的发展，三大龙头合计市占率提升到2021年的50.9%。龙头话语权强，市场占比逐渐扩大。白酒中小企业业绩普遍下滑明显，白酒企业分化加速，马太效应越发突出。 迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升。迎驾贡酒历史悠久，民营体制管理灵活。公司品牌源自公元前106年，选址于有着“中国天然氧吧”、“中国竹子之乡”美誉的安徽省霍山县，辅以适宜酿酒的气候、降水、空气等生态环境，成为了迎驾贡酒的优良酿造基地。聚焦生态洞藏，品牌势能不断提升。公司坚持“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的大生态品质理念，形成全产业链生态模式，保障品牌品质，在央视投放“国人的迎宾酒”广告，提出争做“中国生态白酒第一品牌”。 洞藏系列势能突出，细耕渠道保驾护航。聚焦洞藏系列，高渠道利润保证产品推力。2 015年公司成功推出生态洞藏系列，定位100-500元的中高端以及次高端价格带，主力产品洞6、洞9卡位省内主流价格带；自2015年洞藏系列上市后，公司中高档败局销售占比持续提升，相较于竞品来讲，洞藏系列推出时间较晚，渠道仍处于顺价销售阶段，渠道利润高于竞品，经销商推力较强；小商制把握渠道管控，深度分销制加速渠道扁平化。2015年洞藏系列上市后，公司逐步加强团购与酒店等渠道的建设，采取“小商制+直销”的渠道销售，加强直销拉动经销，更适合快节奏的市场变化，有利于产品的快速扩张。公司在2017年提出“1+1+N”的渠道深度分销模式，厂商联合共同进行市场开拓，推动渠道扁平化以及厂商与销售团队一致化；省内消费升级，省外市场协同发力。安徽省内率先进行高新产业布局，居民消费结构不断优化，伴随着省内经济快速发展，白酒消费逐步呈现升级态势。省内100-300元价格带将实现持续放量，洞藏6/9持续享受消费升级红利；同时，公司提前培育次高端价格带产品洞藏16、20，把握未来价格带升级趋势。省外拓展方面公司早期就借助三星、四星系列进入江苏市场，百年迎驾系列更是成为江苏省内中低端白酒价格带核心产品之一，相对于安徽来讲，江苏、上海等华东核心市场经济水平更胜一筹，但整体饮酒文化较为相似，100-3 00元价格带消费者接受程度高，我们看好洞藏系列在省外的快速放量。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司近年来发展迅猛，营收和净利润大比例增长，在未来三年以洞藏为代表的中高端产品占比持续提升，我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入56.09/68.25/82.52亿元，同比增长22.54%、21.68%、20.91%，实现净利润17.04/21.66/27.03亿元，同比增长23.26%/27.18%/24.78%； 对应EPS分别为2.13/2.71/3.38元。当前股价对应未来三年估值为24倍、19倍、15倍。 风险提示：新冠疫情反复，白酒消费增长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一.安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升 安徽经济发展为白酒规模扩大提供基本面支撑 2022年第一季度安徽省GDP突破1万亿，同比增长5.2%，位于全国第十名，2017-2021年安徽省GDP由2.97万亿元增长到4.3万亿元，CAGR高达9.7%；经济发展高增速的原因我们分析:一是2018年国务院发布《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，将“长三角一体化”上升到国家战略，在江苏、浙江、上海全国经济发展强省的带动下，经济发展迅猛；二是安徽省大力发展战略性新兴产业，2021年，4个国家级战新产业集群发展工程加快建设，26个省级重大新兴产业基地产值首次突破万亿元大关，战略性新兴产业是经济增长的重要动能，招商引资效益明显。 图表1：2022年第一季度全国GDP排行 图表2：安徽省GDP总值呈增长趋势（单位：亿元） 省内固定资产投资加速，促进高质量发展。2022年1-7月安徽全省固定资产投资保持较快增长态势，全省固定资产投资同比增长8.5%，高于全国2.8个百分点。基础设施投资增速加快，全省1月至7月基础设施投资增长24.9%。未来省内将持续加大资源整合和要素保障力度，加快推进重大项目建设，抓住经济恢复关键期，充分发挥投资对稳增长的关键作用，以高质量投资促进高质量发展。 安徽省承接长三角产业转移，打造高质量产业转移优选地。2021年初，安徽省政府出台《皖北承接产业转移集聚区建设实施方案》，通过有序推动皖北地区加快产业承接步伐，逐步形成分工合理、特色鲜明、优势互补的空间承接新格局，将集聚区打造成为长三角高质量承接产业转移的优选地。到2025年，集聚区承载能力全面提升，建立较为完善的承接产业转移体制机制，规模以上工业增加值、常住人口城镇化率、城乡居民收入年均增幅高于全省平均水平，主导产业集聚效应初步形成，集聚区品牌影响力初步显现；到2035年，形成若干在全国具有重要影响力的产业集群，区域重点城市能级显著提升，大中小城镇和美丽乡村融合发展，城乡居民收入基本达到全省平均水平，集聚区成为全国知名品牌。 布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。2021年7月，安徽省政府印发《安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021-2023）》，省内计划培育3—5家有重要影响力的新能源汽车整车企业和一批具有全球竞争力的关键配套企业，拥有10个以上行业知名品牌，打造世界级新能源汽车和智能网联汽车产业集群。同年比亚迪宣布落户合肥，备案项目总投资为60亿元，年产能40万量，未来主要从事新能源电池电芯、模组及相关配套产业等核心产品的制造，项目于2021年8月底开工建设。2022年五月，合肥市经开区与蔚来就NeoPark新桥智能电动汽车产业园区整车二期和关键核心零部件配套项目签署合作协议。项目占地1860亩，根据协议将导入蔚来集团旗下全新中高端品牌智能电动汽车产品等，计划2024年建成投产。 人均可支配收入显著提升，白酒消费增长潜力有基本面支撑。根据国家统计局数据显示，2021年安徽省人均可支配收入达到3.09万元，同比增长9.96%，居民人均消费性支出2.19万元，同比增长15.87%；从餐饮发展来看，安徽住宿和餐饮收入增速快；从政商需求来看，2018-2021年安徽省固定资产投资额CAGR为8.8%； 从未来看，2022年安徽省政府印发《安徽省有效投资攻坚行动方案》，提出十项专项行动促进投资发展，安徽整体加入长三角城市群，白酒餐饮与政商环境优秀，白酒市场规模增长潜力有基本面支撑。我们认为，与安徽省相邻的江苏省在消费习惯、饮酒风俗以及文化方面都具有一定的相似性；对比来看，2016年江苏省人均可支配收入达到3.21万元，人均消费性支出来到2.21万元，与安徽省2021年数据相差不大。 图表3：安徽省人均可支配收入呈增长趋势 图表4：安徽省固定资产投资额逐年增加 图表5：安徽省人均消费支出呈增长趋势 图表6：安徽省人口数量呈增长趋势 安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立 横向对比苏酒来看，徽酒价格带仍处于偏低水平。复盘苏皖白酒价格带升级历史，2005年至2012年间，安徽省内白酒主流价格带在60-100元之间，代表产品为献礼、古5以及口子5等，同期江苏省内整体收入水平高于安徽，主流价格带在100-200元之间，其主要代表产品为海之蓝等；随着人均可支配收入的稳步提升，安徽省内主流价格带升级至80-150元之间，主要代表产品为古5、口子6等，同期江苏省内主流价格带也随之上升至200-300元，主要代表产品为天之蓝；2017年后徽酒加速升级，省内主流价格带随之升级到120-200元之间，产品以古8、口子10、洞9为主，同期苏酒主流价格带已同步升级至300元以上的次高端价格带，主要代表产品为梦之蓝以及今世缘对开/四开。 图表7：徽酒与苏酒主流价格带对比 通过复盘江苏省白酒主流价格带迁移历程，我们发现自2016年以来，江苏省内白酒主流价格带迈上新台阶，由200-300元的中高端价格带跨越至300元以上的次高端价格带；安徽省目前主流白酒价格带仍处于偏低水平，考虑到随着省内经济快速发展，以及江苏省内白酒消费引领作用，我们认为安徽省白酒消费主流价格带将快速提升至新的阶段。 中高端价格带省内品牌优势大，省内企业充分享受价位带升级带来的份额提升。高端市场全国名酒渗透，中高端徽酒龙头割据。安徽酒文化发展历史悠久，消费者认可度高，中间价位徽酒龙头割据，白酒行业素有“西不入川，东不入皖”的说法，徽酒龙头通过多年的渠道建设，让渠道成为维护安徽市场的“护城河”。徽酒“三杰”渠道铺设合计遍布全省，省外商家需要花费大量先期渠道和营销投入才能入局。然而全国性名酒拥有深入人心的品牌优势和深厚充裕的资金优势，竞争实力强，渗透入安徽影响徽酒市场份额。 安徽高端酒（800元以上）被茅台、五粮液、泸州老窖占据，低端光瓶酒（低于50元）被牛栏山、红星二锅头等占据。而100-800元价位带为徽酒龙头主攻方向，市场话语权强。但不能忽略的是，“东不入皖”逐渐被质疑，但我们认为，省外企业的入侵主要侵占的是中小企业的市场份额，徽酒三大龙头受影响不大。 安徽白酒消费市场偏爱徽酒，根据酒食新消费数据，2021年省内品牌中徽酒三杰占比超过50%，分价格带来看，100-300元中高端价格带占比最高，目前仍处于加速扩容阶段，其次100元以下大众价格带占比仅次于中高端，但整体受到消费升级的影响，大众价格带持续收缩；整体来看，徽酒主流价格带低，次高端以上占比较小；分品牌来看，古井加快布局次高端，迎驾与口子窖跟随放量，“一超两强”格局逐步确立。 分价格带来看，高端价格带产品以茅五泸为主，省内品牌仍处于品牌培育期。具体来看，安徽省内800元以上价格带市场规模约为40亿元，以飞天茅台、八代五粮液、国窖1573等全国性名酒为主，省内品牌中古井年三十与口子30进行前瞻性布局，目前仍处于品牌培育期。 次高端价格带加速扩容，省内品牌引领增长。省内次高端价格带整体呈现加速扩容趋势，其中古井与迎驾引领省内品牌共同做大蛋糕，省内300-800元次高端价格带市场规模约为50亿元，省内品牌中古井古20、迎驾洞16、洞20等产品实现放量，省外品牌中洋河梦6+、剑南春水晶剑、泸州老窖特曲等全国性名酒占据市场中部分份额，习酒窖藏1988等酱酒品牌参与混战。随着省内龙头品牌在次高端价格带进一步布局，不断通过高端产品进行消费者培育，伴随省内消费升级加速，未来或将加快占据市场。 徽酒重点布局中高端价格带，省内品牌占据绝对市场。具体来看。省内100-300元中高端价格带市场规模约为140亿元，作为徽酒品牌重点布局的增量市场，迎驾在中高端价格带市场差异化布局，产品优势明显，整体中高端价格带中徽酒占据绝对市场，省内地位稳定。 100元内大众价格带竞争激烈，省内品牌仍为核心单品。根据酒食新消费数据，安徽百元内价格带规模约为120亿，其中竞争格局较