省内消费升级趋势不变，生态洞藏强势突围

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：50.99 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：何长天 执业证书编号：S0740522030001 Email：hect@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 800 流通股本(百万股) 800 市价(元) 50.99 市值(百万元) 40,792 流通市值(百万元) 40,792 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,452 4,577 5,609 6,825 8,252 增长率yoy% -9% 33% 23% 22% 21% 净利润（百万元） 953 1,382 1,704 2,166 2,703 增长率yoy% 2% 45% 23% 27% 25% 每股收益（元） 1.19 1.73 2.13 2.71 3.38 每股现金流量 0.91 1.90 1.67 2.21 2.84 净资产收益率 18% 23% 23% 23% 22% P/E 42.79 29.52 23.95 18.83 15.09 P/B 7.93 6.84 5.43 4.29 3.38 备注：股价数据更新截止2022年10月24日 报告摘要  安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升。安徽经济发展为白酒规模扩大提供基本面支撑。（1）省内固定资产投资加速，促进高质量发展。（2）承接长三角产业转移，打造高质量产业转移优选地。（3）布局新能源汽车发展，众多车企落户安徽。安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立。分价格带来看，高端价格带产品以茅五泸为主，省内品牌仍处于品牌培育期；次高端价格带加速扩容，省内品牌引领增长。省内次高端价格带整体呈现加速扩容趋势，其中古井与迎驾引领省内品牌共同做大蛋糕，省内300-800元次高端价格带市场规模约为50亿元，省内品牌中古井古20、迎驾洞16、洞20等产品实现放量，省外品牌中洋河梦6+、剑南春水晶剑、泸州老窖特曲等全国性名酒占据市场中部分份额。徽酒重点布局中高端价格带，省内品牌占据绝对市场。具体来看。省内100-300元中高端价格带市场规模约为140亿元，作为徽酒品牌重点布局的增量市场，迎驾差异化布局中高端价格带，产品优势明显； 100元内大众价格带竞争激烈，省内品牌仍为核心单品。随着古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖的发展，三大龙头合计市占率提升到2021年的50.9%。龙头话语权强，市场占比逐渐扩大。白酒中小企业业绩普遍下滑明显，白酒企业分化加速，马太效应越发突出。  迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升。迎驾贡酒历史悠久，民营体制管理灵活。公司品牌源自公元前106年，选址于有着“中国天然氧吧”、“中国竹子之乡”美誉的安徽省霍山县，辅以适宜酿酒的气候、降水、空气等生态环境，成为了迎驾贡酒的优良酿造基地。聚焦生态洞藏，品牌势能不断提升。公司坚持“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生态消费”六位一体的大生态品质理念，形成全产业链生态模式，保障品牌品质，在央视投放“国人的迎宾酒”广告，提出争做“中国生态白酒第一品牌”。  洞藏系列势能突出，细耕渠道保驾护航。聚焦洞藏系列，高渠道利润保证产品推力。2015年公司成功推出生态洞藏系列，定位100-500元的中高端以及次高端价格带，主力产品洞6、洞9卡位省内主流价格带；自2015年洞藏系列上市后，公司中高档败局销售占比持续提升，相较于竞品来讲，洞藏系列推出时间较晚，渠道仍处于顺价销售阶段，渠道利润高于竞品，经销商推力较强；小商制把握渠道管控，深度分销制加速渠道扁平化。2015年洞藏系列上市后，公司逐步加强团购与酒店等渠道的建设，采取“小商制+直销”的渠道销售，加强直销拉动经销，更适合快节奏的市场变化，有利于产品的快速扩张。公司在2017年提出“1+1+N”的渠道深度分销模式，厂商联合共同进行市场开拓，推动渠道扁平化以及厂商与销售团队一致化；省内消费升级，省外市场协同发力。安徽省内率先进行高新产业布局，居民消费结构不断优化，伴随着省内经济快速发展，白酒消费逐步呈现升级态势。省内100-300元价格带将实现持续放量，洞藏6/9持续享受消费升级红利；同时，公司提前培育次高端价格带产品洞藏16、20，把握未来价格带升级趋势。省外拓展方面公司早期就借助三星、四星系列进入江苏市场，百年迎驾系列更是成为江苏省内中低端白酒价格带核心产品之一，相对于安徽来讲，江苏、上海等华东核心市场经济水平更胜一筹，但整体饮酒文化较为相似，100-300元价格带消费者接受程度高，我们看好洞藏系列在省外的快速放量。  投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司近年来发展迅猛，营收和净利润大比例增长，在未来三年以洞藏为代表的中高端产品占比持续提升，我们预计 2022-2024年公司分别实现营业收入56.09/68.25/82.52亿元，同比增长22.54%、21.68%、20.91%，实现净利润17.04/21.66/27.03亿元，同比增长23.26%/27.18%/24.78%； 省内消费升级趋势不变，生态洞藏强势突围 迎驾贡酒（603198）/食品饮料 证券研究报告/公司深度报告 2022年10月24日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 对应EPS分别为2.13/2.71/3.38元。当前股价对应未来三年估值为 24倍、19倍、15倍。  风险提示：新冠疫情反复，白酒消费增长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 目录 一.安徽省内经济快速发展，白酒主流价格带持续提升 ....................................... - 5 - 安徽经济发展为白酒规模扩大提供基本面支撑 ............................................ - 5 - 安徽白酒市场价位带升级，“一超两强”格局逐渐确立 .................................. - 7 - 二. 迎驾历史悠久，品牌势能稳步提升 ............................................................. - 11 - 迎驾贡酒历史悠久，民营体制管理灵活 ..................................................... - 11 - 聚焦生态洞藏，品牌势能不断提升 ............................................................ - 13 - 三、洞藏系列势能突出，细耕渠道保驾护航 ..................................................... - 15 - 聚焦洞藏系列，高渠道利润保证产品推力 ................................................. - 15 - 小商制把握渠道管控，深度分销制加速渠道扁平化 .................................. - 18 - 省内消费升级，省外市场协同发力 ............................................................ - 21 - 四、盈利预测与估值 ......................................................................................... - 23 - 收入端 ........................................................................................................ - 23 - 成本端 ........................................................................................................ - 23 - 投资建议 .................................................................................................... - 24 - 风险提示 .................................................................................................... - 24 - 图表1：2022年第一季度全国GDP排行 ........................................................... - 5 - 图表2：安徽省GDP总值呈增长趋势 ................................................................ - 5 - 图表3：安徽省人均可支配收入呈增长趋势 ........................................................ - 6 - 图表4：安徽省固定资产投资额逐年增加 ........................................................... - 6 - 图表5：安徽省人均消费支出呈增长趋势 ........................................................... - 6 - 图表6：安徽省人口数量呈增长趋势 ................................................................... - 6 - 图表7：徽酒与苏酒主流价格带对比 ................................................................... - 7 - 图表8：省内各价格带规模、增速以及代表产品 ................................................ - 9 - 图表9：2018-2021年安徽白酒上市公司营收对比图 ....................................... - 10 - 图表10：2018-2021年四公司CAGR 对比图 ................................................. - 10 - 图表11：公司发展历程 ..................................................................................... - 11 - 图表12：公司股权结构（截至2022年6月30） ............................................ - 12 - 图表13：黄金十年期间迎驾贡酒营业收入增长情况 .........