省内消费升级趋势不变，中高端势头向好

评级： 买入 事件概述 公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入25.30亿元，同比+20.4%；归母净利润7.79亿元，同比+32.3%。22Q2公司实现营业总收入9.54亿元，同比+0.1%；归母净利润2.29亿元，同比+4.1%。 分析判断:► 省内基地市场受疫情影响程度较小，22Q2收入基本持平 分档次来看，H1/Q2中高档白酒分别实现收入18.51/6.13亿元，分别同比+33.7%/+3.8%；H1/Q2普通白酒分别实现收入5.27/2.61亿元，分别同比-6.6%/-6.3%，中高档酒拉动上半年收入增长。分区域来看，H1/Q2省内分别实现收入15.79/5.35亿元，分别同比+30.5%/+10.8%；H1/Q2省外分别实现收入7.98/3.39亿元，分别同比+8.2%/-12.3%，我们认为Q2省内受疫情影响程度相对较小，且以洞藏系列为主的中高档产品在省内销售势头良好，因此Q2省内收入仍保持双位数增长。分渠道来看，Q2批发代理/直销渠道分别实现收入8.20/0.54亿元，分别同比-0.2%/+13.3%，批发代理渠道受到省外疫情影响略有下滑，但是公司省外扩张仍在继续，截止6月末公司省外经销商数量643家，净+15家，省外经销商数量与省内基本持平（省内648家）。 138277 中高档酒收入占比提升+费用率稳中有降，公司盈利能力进一步提高 H1/Q2中高档酒收入占比分别同比+6.8/2.2pct，结构提升带动H1/Q2毛利率分别同比+2.7/2.4pct至68.3%/63.2%。22H1/22Q2销售费用率分别为9.3%/11.9%，分别同比-0.02/+1.3pct，Q2销售费用率提高主因广告宣传费和职工薪酬分别同比+25.1%/+16.4%，预计Q2省内消费氛围相对其他受疫情管控地区较好，公司根据市场情况增加了费用投放。22H1/22Q2管理费用率分别为3.8%/4.9%，分别同比-0.7%/-0.2pct，基本持平。整体来看H1中高档酒收入占比提升+费用率稳中有降，H1/Q2净利率分别为30.9%/24.2%，分别同比+2.8/+1.1pct。 省内消费升级趋势不变，预计中高档酒持续发力带动公司收入利润持续向好 根据公司半年报，H1合同负债同比-5.2%，预计省外疫情仍然对公司回款产生了一定影响，但H1销售收现25.85亿元，同比+13.8%，与收入金额基本一致。H1经营活动产生的现金流量净额1.83亿元，同比-27.0%，主因支付的各项税费同比+29.4%导致经营活动现金流出增加。上半年，省外华东区域受疫情影响，大单品金银星所在的百元价格带消费场景受限，省内市场消费升级趋势不变，洞藏系列拉动公司在基地市场业绩整体向好，我们判断洞藏系列在省内中高档价格带仍然有渠道拓展空间，随着公司品牌和渠道的逐渐拓展洞藏系列也有望在省外市场获得一定的份额。全年来看，安徽地区整体消费势头向好，公司全年目标不变，预计在中高档酒产品结构升级的趋势下带动盈利能力进一步提高。 投资建议 公司2022年开门红较好，虽然二季度降速但中报整体增长好于我们去年底预估，故本次上调预测。22-23年营业收入由49.1/58.5亿元上调至56.15/68.00亿元，新增24年营业收入81.83亿元；22-23年归母净利润由15.46/18.56亿元上调至18.41/22.91亿元，新增24年归母净利润28.43亿元；22-23年EPS由1.93/2.32元上调至2.30/2.86元，新增24年EPS3.55元，2022年8月26日收盘价56.64元对应PE分别24.6/19.8/15.9倍，维持买入评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业研究助理，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html