省内消费升级趋势不变，中高端势头向好

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 省内消费升级趋势不变，中高端势头向好 [Table_Title2] 迎驾贡酒(603198) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 603198 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 77.92/40.31 目标价格： 总市值(亿) 453.12 最新收盘价： 56.64 自由流通市值(亿) 453.12 自由流通股数(百万) 800.00 [Table_Summary] 事件概述 公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入25.30亿元，同比+20.4%；归母净利润7.79亿元，同比+32.3%。22Q2公司实现营业总收入9.54亿元，同比+0.1%；归母净利润2.29亿元，同比+4.1%。 分析判断: ► 省内基地市场受疫情影响程度较小，22Q2收入基本持平 分档次来看，H1/Q2中高档白酒分别实现收入18.51/6.13亿元，分别同比+33.7%/+3.8%；H1/Q2普通白酒分别实现收入5.27/2.61亿元，分别同比-6.6%/-6.3%，中高档酒拉动上半年收入增长。分区域来看，H1/Q2省内分别实现收入15.79/5.35亿元，分别同比+30.5%/+10.8%；H1/Q2省外分别实现收入7.98/3.39亿元，分别同比+8.2%/-12.3%，我们认为Q2省内受疫情影响程度相对较小，且以洞藏系列为主的中高档产品在省内销售势头良好，因此Q2省内收入仍保持双位数增长。分渠道来看，Q2批发代理/直销渠道分别实现收入8.20/0.54亿元，分别同比-0.2%/+13.3%，批发代理渠道受到省外疫情影响略有下滑，但是公司省外扩张仍在继续，截止6月末公司省外经销商数量643家，净+15家，省外经销商数量与省内基本持平（省内648家）。 ► 中高档酒收入占比提升+费用率稳中有降，公司盈利能力进一步提高 H1/Q2中高档酒收入占比分别同比+6.8/2.2pct，结构提升带动H1/Q2毛利率分别同比+2.7/2.4pct至68.3%/63.2%。22H1/22Q2销售费用率分别为9.3%/11.9%，分别同比-0.02/+1.3pct，Q2销售费用率提高主因广告宣传费和职工薪酬分别同比+25.1%/+16.4%，预计Q2省内消费氛围相对其他受疫情管控地区较好，公司根据市场情况增加了费用投放。22H1/22Q2管理费用率分别为3.8%/4.9%，分别同比-0.7%/-0.2pct，基本持平。整体来看H1中高档酒收入占比提升+费用率稳中有降，H1/Q2净利率分别为30.9%/24.2%，分别同比+2.8/+1.1pct。 ► 省内消费升级趋势不变，预计中高档酒持续发力带动公司收入利润持续向好 根据公司半年报，H1合同负债同比-5.2%，预计省外疫情仍然对公司回款产生了一定影响，但H1销售收现25.85亿元，同比+13.8%，与收入金额基本一致。H1经营活动产生的现金流量净额1.83亿元，同比-27.0%，主因支付的各项税费同比+29.4%导致经营活动现金流出增加。上半年，省外华东区域受疫情影响，大单品金银星所在的百元价格带消费场景受限，省内市场消费升级趋势不变，洞藏系列拉动公司在基地市场业绩整体向好，我们判断洞藏系列在省内中高档价格带仍然有渠道拓展空间，随着公司品牌和渠道的逐渐拓展洞藏系列也有望在省外市场获得一定的份额。全年来看，安徽地区整体消费势头向好，公司全年目标不变，预计在中高档酒产品结构升级的趋势下带动盈利能力进一步提高。 投资建议 公司2022年开门红较好，虽然二季度降速但中报整体增长好于我们去年底预估，故本次上调预测。22-23年营业收入由49.1/58.5亿元上调至56.15/68.00亿元，新增24年营业收入81.83亿元；22-23年归母净利润由15.46/18.56亿元上调至18.41/22.91亿元，新增24年归母净利润28.43亿元；22-23年EPS由1.93/2.32元上调至2.30/2.86元，新增24年EPS3.55元，2022年8月26日收盘价56.64元对应PE分别24.6/19.8/15.9倍，维持买入评级。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年08月27日 138277 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,452 4,577 5,615 6,800 8,183 YoY（%） -8.6% 32.6% 22.7% 21.1% 20.3% 归母净利润(百万元) 953 1,382 1,841 2,291 2,843 YoY（%） 2.5% 45.0% 33.2% 24.4% 24.1% 毛利率（%） 67.1% 67.5% 68.9% 70.0% 70.8% 每股收益（元） 1.19 1.73 2.30 2.86 3.55 ROE 18.5% 23.2% 26.3% 27.5% 28.5% 市盈率 47.60 32.74 24.61 19.78 15.94 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,577 5,615 6,800 8,183 净利润 1,387 1,847 2,298 2,852 YoY(%) 32.6% 22.7% 21.1% 20.3% 折旧和摊销 208 211 237 260 营业成本 1,486 1,746 2,038 2,387 营运资金变动 28 -206 -217 -298 营业税金及附加 701 825 986 1,178 经营活动现金流 1,517 1,728 2,172 2,639 销售费用 445 533 632 745 资本开支 -251 -545 -342 -380 管理费用 196 225 258 295 投资 -1,146 -5 -5 -5 财务费用 -3 -10 -16 -29 投资活动现金流 -1,332 -438 -211 -221 研发费用 53 56 68 82 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 71 112 136 164 筹资活动现金流 -562 -800 -960 -1,200 营业利润 1,812 2,388 3,014 3,743 现金净流量 -376 490 1,000 1,218 营业外收支 7 10 10 10 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 1,819 2,398 3,024 3,753 成长能力 所得税 433 552 726 901 营业收入增长率 32.6% 22.7% 21.1% 20.3% 净利润 1,387 1,847 2,298 2,852 净利润增长率 45.0% 33.2% 24.4% 24.1% 归属于母公司净利润 1,382 1,841 2,291 2,843 盈利能力 YoY(%) 45.0% 33.2% 24.4% 24.1% 毛利率 67.5% 68.9% 70.0% 70.8% 每股收益 1.73 2.30 2.86 3.55 净利润率 30.3% 32.9% 33.8% 34.9% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 16.0% 18.0% 18.9% 19.9% 货币资金 757 1,247 2,247 3,466 净资产收益率ROE 23.2% 26.3% 27.5% 28.5% 预付款项 6 11 13 14 偿债能力 存货 3,499 4,188 4,949 5,743 流动比率 2.60 2.55 2.64 2.80 其他流动资产 2,249 2,302 2,323 2,345 速动比率 1.20 1.17 1.27 1.41 流动资产合计 6,511 7,748 9,531 11,567 现金比率 0.30 0.41 0.62 0.84 长期股权投资 5 8 10 14 资产负债率 30.6% 31.2% 30.9% 29.9% 固定资产 1,669 2,065 2,237 2,404 经营效率 无形资产 118 137 147 159 总资产周转率 0.53 0.55 0.56 0.57 非流动资产合计 2,117 2,468 2,589 2,725 每股指标（元） 资产合计 8,628 10,216 12,120 14,292 每股收益 1.73 2.30 2.86 3.55 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.46 8.76 10.42 12.47 应付账款及票据 713 949 1,104 1,270 每股经营现金流 1.90 2.16 2.71 3.30 其他流动负债 1,789 2,095 2,506 2,860 每股股利 0.00 1.00 1.20 1.50 流动负债合计 2,502 3,044 3,610 4,129 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 32.74 24.61 19.78 15.94 其他长期负债 139 139 139 139 PB 9.32 6.47 5.44 4.54 非流动负债合计 139 139 139 139 负债合计 2,641 3,183 3,749 4,268 股本 800 800 800 800 少数股东权益 23 28 36 45 股东权益合计 5,987 7,033 8,371 10,024 负债和股东权益合计 8,628 10,216 12,120 14,292 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、