信用周观点：从“退平台”展望化债新阶段

证券研究报告 固定收益|专题报告 从“退平台”展望化债新阶段 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月03日 证券研究报告 |报告要点 自2023年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，中央多次强调要“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”。出于对化债政策的响应以及面对城投融资收紧的现实，地方“退平台”意愿逐渐上升，并逐渐出现了一批发布“退平台”公告的城投公司，引起市场关注。随着化债进入攻坚阶段，通过“退平台”来切割地方政府与城投平台的信用绑定似是大势所趋。当下地方“退平台”尚无统一标准，退的是什么平台名单？“退平台”在化债中起到怎样的作用？对城投债市场将有何影响？本文试图进行分析 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/27 固定收益|专题报告 2024年10月03日 信用周观点 从“退平台”展望化债新阶段 相关报告 1、《政策齐发，四季度债市的风险和机会》 2024.09.30 2、《降准降息，影响几何？》2024.09.24 扫码查看更多 “退平台”源于城投平台的名单制管理 “退平台”一般指城投企业退出政府融资平台名单，不再承担地方政府融资职能是城投企业对化债监管政策的响应。“退平台”源于城投平台的名单制管理，因此我们对历史上出现过的多个城投名单版本进行回顾。总体来看，早期城投公司的“退平台”表述中通常会直接说明所退出的具体名单，如2014年天津市武清区国有资产经营投资有限公司等。但近期“退平台”公告则较少提及具体名单，而是往往表述为“退出政府融资平台”或“不再承担政府融资职能”。 “退平台”是化债工作进入攻坚阶段的必经之路 “退平台”是隐债化解工作进入攻坚阶段后的必经之路。通过对我国化债历程的回顾，我们认为过去与当下的主要化债思路在于以时间换空间，在经济弱修复的背景下，用新的低成本、长期限债务置换原有债务，在短期内守住不发生系统性风险的底线。从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。伴随隐债化解任务进入攻坚阶段以及对于经济稳增长的诉求不断上升，国家或将对平台转型提出更为迫切的要求，引导城投公司退出政府融资平台并剥离地方政府融资职能，推动其真正实现“自主经营、自负盈亏”，从长期视角根本性化解地方债务风险 “退平台”主体特征有何变化？ 在2024年3月和9月发布退平台公告的企业均为企业预警通口径下的城投公司，并且均为有存续债券的发债主体。“退平台”是化债进入攻坚阶段后的必经之路，在债务置换资金落地、短期债务风险得到控制后，未来一段时间退平台数量或将持续增长，并且其中发债主体的比例或将也有所上升。同时，对于公开发布“退平台”声明，我们推测或应满足以下条件：隐债清零、征得多数金融债权人同意、公开声明、市场化转型取得一定进展等。 城投债定价有望在未来走向差异化 短期来看，尚不足以证明“退平台”主体在业务经营等方面已发生实质性市场化转型，也就是对城投整体的判断逻辑在短期内大概率不会发生明显改变。展望后续随着退平台的数量增长和质量提升，未来市场对城投公司的基本面的关注度可能也会相应上升，进而推动其定价走向差异化。在市场对退平台关注度上升的背景下，我们认为当下3年及以内城投债的信用风险依然较为可控，省级与地市级的核心平台安全性较高，可予以关注。 本周信用事件和收益率区域 隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.06%-2.18%左右，1-2年期收益率在2.16%-2.26%左右，2-3年期收益率在2.17%-2.36%左右，3-5年期收益率在2.29%-2.49%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：2.21%-2.41%左右，1-2年期收益率在2.11%-2.54%左右，2-3年期收益率在2.31%-2.52%左右，3-5年收益率在2.24%-2.72%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.11%-2.34%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.13%-2.38%之间。 本周信用债市场回顾 信用债发行量环比增加，净融资额环比增加；城投债发行量环比增加，净融资额环比增加。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.40%，较上周上升5BP。本周产业债高估值成交债券数量为226只；产业债低估值成交债券数量为22只。本周城投债高估值成交债券数量为398只；城投债低估值成交债券数 量为11只。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 正文目录 1.从“退平台”展望化债新阶段4 1.1“退平台”源于城投平台的名单制管理4 1.2“退平台”是化债工作进入攻坚阶段的必经之路5 1.3“退平台”主体特征有何变化？8 1.4城投债定价有望在未来走向差异化10 2.本周信用事件与收益率图谱11 2.1本周重点信用事件11 2.2收益率图谱11 3.信用债市场回顾15 3.1一级市场15 3.2二级市场20 4.风险提示26 图表目录 图表1：部分“退平台”表述示例6 图表2：2019年建制县置换债发行规模统计（亿元）7 图表3：2020年12月-2022年6月特殊再融资债月度统计8 图表4：2020年12月-2022年6月特殊再融资债分地区统计8 图表5：2023年9月-2024年9月特殊再融资债发行统计（亿元）8 图表6：2023年1月-2024年9月公开宣告“退平台”数量（家）9 图表7：2024年“退平台”地区分布（家）10 图表8：“退平台”主体城投口径统计（家）10 图表9：“退平台”主体存续债券统计（家）10 图表10：AAA级各期限城投债收益率走势（%）12 图表11：本周重点信用事件明细梳理12 图表12：本周各期限城投债收益率情况（%）13 图表13：各省份城投债收益率情况（%）13 图表14：本周各期限产业债收益率情况（%）14 图表15：各行业产业债收益率情况（%）15 图表16：本周金融债收益率情况（%）16 图表17：信用债发行（亿元）17 图表18：城投债发行（亿元）17 图表19：本周各类型信用债发行量（亿元）17 图表20：本周各等级信用债发行量（亿元）17 图表21：本周信用债取消发行量（亿元；%）18 图表22：本周信用债票面利率（%）18 图表23：本周产业债和城投债票面利率（%；BP）18 图表24：本周信用债投标下限（BP）19 图表25：本周产业债和城投债投标下限（BP）19 图表26：本周信用债各评级投标下限（BP）19 图表27：本周信用债各期限投标下限（BP）19 图表28：本周信用债审批进度（亿元，个）20 图表29：本周城投债审批进度（亿元，个）20 图表30：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）21 图表31：本周城投债各评级成交情况（亿元）21 图表32：本周产业债各评级成交情况（亿元）21 图表33：本周各评级城投债利差变动（BP）22 图表34：本周各评级产业债利差变动（BP）22 图表35：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）22 图表36：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）23 图表37：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）23 图表38：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）24 图表39：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）24 图表40：本周产业债异常成交情况（%，BP）24 图表41：本周城投债异常成交情况（%，BP）25 1.从“退平台”展望化债新阶段 自2023年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，中央多次强调要“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”。出于对化债政策的响应以及面对城投融资收紧的现实，地方“退平台”意愿逐渐上升，并逐渐出现了一批发布“退平台”公告的城投公司，引起市场关注。随着化债进入攻坚阶段，通过“退平台”来切割地方政府与城投平台的信用绑定似是大势所趋。当下地方退平台尚无统一标准，退的是什么平台名单？“退平台”在化债中起到怎样的作用？在未来一段时间将如何演绎？对城投债市场将有何影响？本文试图对此进行分析。 1.1“退平台”源于城投平台的名单制管理 “退平台”一般指城投企业退出政府融资平台名单，不再承担地方政府融资职能，是城投企业对化债监管政策的响应。“退平台”源于城投平台的名单制管理，我们首先回顾一下历史上出现过的多个城投名单版本。 2010年，监管部门开始加强对地方城投平台的监督管理，当年6月发布的《国务院关于加强地方政府融资平台工作管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）提出对融资平台“分类管理、区别对待”；2012年3月发布的《关于开展地方政府融资平台贷款台账调查统计的通知》（银监办发〔2010〕338号）要求确定平台调查统计 名单。在以上等文件的基础上，原银监会编制了融资平台名单。 根据财预〔2012〕378号文，财政部于2012年6月完成了地方政府性债务管理系统的开发工作，并在当年推广运用，标志财政体系逐渐成为城投管控的重要主体。2013年12月，审计署发布《全国政府性债务审计结果》，公告指出此次全面审计包含了 7170个融资平台公司。 2017年7月中共中央政治局会议首次提出“隐债”概念，提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕 27号）印发，中央着手摸底各地隐性债务。2018年9月起，财政部开展地方全口径 债务清查统计填报工作，要求将截止8月底的债务余额数据通过“地方全口径债务监测平台”填报。在此过程中，“隐债名单”逐渐形成。 总体来看，历史上存在多个城投平台名单，早期城投公司的“退平台”表述中通常会 直接说明所退出的具体名单，如2014年天津市武清区国有资产经营投资有限公司和 2018年广西宏桂资本运营集团有限公司所发布的“退平台”公告。但近期“退平台”公告则较少提及具体名单，而是往往表述为“退出政府融资平台”或“不再承担政府融资职能”。 图表1：部分“退平台”表述示例 公告日期 城投平台 “退平台”表述 涉及名单 2014/12/31 天津市武清区国有资产经营投资有限公司 发行人已于2014年调出银监会融资平台名单 银监会融资平台名单 2018/10/24 广西宏桂资本运营集团有限公司 公司不在银监会平台名单和财政部平台名单内，不属于国家审计署2013年全国政府性债务审计涉及的7,170家融资平台范畴内的发行人，国家审计署未曾对发行人的债务进行过专项审计。 银监会平台名单、财政部平台名单、审计署平台名单 2024/6/17 重庆市万州区南滨开发建设有限公司 经万州区人民政府研究决定，重庆市万州区南滨开发建设有限公司，自本声明公告之日起，不再承担政府融资职能。 表示“退出政府融资平台”或“不再承担政府融资职能” 2024/1/11 海安国开市政有限公司 自公告之日起上述公司退出政府融资平台，不再承担政府融资职能。 资料来源：企业预警通，国联证券研究所 1.2“退平台”是化债工作进入攻坚阶段的必经之路 “退平台”是隐债化解工作进入攻坚阶段后的必经之路。通过后文对我国化债历程的回顾，我们认为过去与当下的主要化债思路在于以时间换空间，无论是政府债置换还是银行贷款置换，其都是在经济弱修复的背景下，用新的低成本、长期限债务置换 原有债务，在短期内守住不发生系统性风险的底线。 债务置换在地方化债过程中起到了重要作用。当然，从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式才能取得最终成功。因此，伴随隐债化解任务进入攻坚阶段以及对于经济稳增长的诉求不断上升，国家或将对平台转型提出更为迫切的要求：引导城投公司退出政府融资平台并剥离地方政府融资职能，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。