国君：周期论剑周观点-化债之周期行情展望-20241110

策略核心观点决断在年末 核心观点：政策态度明确，股指底部抬高，N型中期走势。政策分歧减小，短期股指震荡，年末行情决断。题材余热还在，留意分化降温，宽基大盘更优，中期布局产能触底。 ▶大□研判：短期行情震□□□，股指方向决断在年末。11月3日国君策略提出“不歇脚松□”，并判断大□股将反□。本周沪指上□5.51%，□□板指反□9.32%，股市表□□体□合。本□行情的关□在于决策□□于扭□□□形□与支持□本市□的□度□□，□是逐步重塑□期□期 、股市底部抬高与走出中□N型走□的基石，市□也看到了一系列增量政策的出台。同□，特朗普当□美国□□□含的潜在地□冲突□□下降，□□科技冲突上升的□□，国内政策□□既无必要且不□□，内需政策的□期空□打开。因此我□□□，在人大会后政策分歧减小，但年底□□工作会□□予□于2025年的增量政策指引前，市□仍会博弈增量政策□期，推□行情震和□□，行情仍会有上上下下的反复。方向性的决断在年末。政策取向能否从“□□□”向“□信用”□□是行情可否再度推升的关□。 ▶化解□□□□□市□重塑□期增□□期和重启信用□□□造条件。从“高速度□展”向“高□量□展”的□□□型中，□去三年地方政府和房地□□快和□早的信用收□在客□上□生了一定程度的金融抑制和□偏下降，市□□于□□增□不确定性的□价升高。因此，大□模的化□□措□走出□□□□打响了第一□。本□“化□”方案，我□的看法是：1）“6+4”万□的化□安排，前三年每年□□2.8万□，□占GDP□□的2.1%，相□以往□政刺激和化□□模□体适中。2）但此□能□切□减少□□主体的利息支出，也□解了地方政府“□□□□”□□□□本金的□□□力，□挪出更多□源用于□□建□和民生保障。此外，地方□□□□的□放能□□政府□□、特□是中央政府□□□造空□。□于股市而言，松□和减□有利于消减市□关于□□□□与□表衰退的疑□，□重塑□期增□□期□造有利条件，需要□□也有□于政策□一步□力。 ▶行□比□：把握大□相□收益，□□化□内需与自主可控□极布局。政策分歧减小，□材分化降温□手减速；决断在年末，短期震□和□□仍会□□，更看好大□股：1）海外靴子落地 ，国内□政□力，下□段增量政策方向明确，利好化□与□内需等主□。化□□化公司□□□量，推荐：建筑/□保/信□。□内需推荐：零售/港股互□网。2）既然“政策底”已□，具有□期争力同□在2025年增□有望逐步触底和加快行□尾部淘汰的行□有望迎来□机，也是市□在震整□程中可布局的方向：□子/汽□/工程机械/新能源。3）流□性□松，前期股价表□平平的□信运□商/□路公路有望反□。 ▶主□推荐：1、特斯拉□□□。受益美国□□化率提升和智能□□□管放松□期，看好汽零/机器人/智□供□□。2、地方化□。方案落地□解地方支出□力，看好依□□政支付□收款□力大的市政工程和信□等新□力□域投□。3、珠海航展。重磅新型装□首□，看好□装和无人化/智能化装□□□□。4、冰雪□□。国□印□□□□展意□，普及□展下冰雪□□□□施工/雪装□/冰雪旅游受益。 ▶□□提示：海外□□衰退超□期、全球地□政治的不确定性。 有色核心观点 财政“化债落地”，淡季回归供需行业跟踪： ①周期研判：本周特朗普胜选、美联储降息、中国人大常委会决议等宏观重磅落地，政策暂入空窗期，各品种金属基本面定价权重提升。贵金属方面，此前抢跑的“特朗普交易”集中兑现，考虑10y美债收益率最高上行到4.5%左右，贵金属兑现压力增大。11月FOMC如期降息，对经济/降息路径的表述符合预期，但删去了“委员会对通胀可持续接近2%的信心有所增强”的表述，反映美联储对通胀态度更加谨慎。后续若美联储正式表示通胀反弹风险，贵金属将面临调整压力。工业金属方面，国内人大常委会宣布10万亿化债规模，且表示2025年财政政策将“更加给力”，包括提赤字、扩专项债、加大“两新”支持力度和范围等，看好内需回升趋势。短期而言，暂时进入政策空窗期，铜铝等主要品种虽然渐入淡季，但去库表现仍较好，或支撑价格。关注12月国内重要会 议，或有提振新一轮内需预期。 贵金属：地缘“拐点”&降息空间存疑，金价压力凸现。美国大选落地后此前市场抢跑的“特朗普交易”集中兑现，10y美债收益率最高升至4.5%附近，黄金调整压力增大。11月FOMC如期降息25bp，且其中删去了“对通胀持续回归2%目标的信心有所增强”的描述，表明美联储正逐步关注通胀风险。尽管当前美联储并未对未来降息路径做出明确指引，但从近月美国经济表现来看，就业、零售、PMI、地产等数据均维持韧性，且核心PCE已显示反弹风险。随着美国大选确认，后续财政刺激落地，美国经济软着陆或逐步成型，降息空间可能会受到限制，黄金价格或有持续调整压力。 工业金属：政策暂入空窗期，淡季回归基本面。人大常委会宣布10万亿化债规模，且表示2025年财政政策将“更加给力”，包括提赤字、扩专项债、加大“两新”支持力度和范围等。虽然目前逐步进入工业品淡季，铜铝等主要工业金属品种开工率小幅调整，但去库仍在维持，在国内政策预期下，内需品种有望淡季不淡。后续关注12月重要会议，或提振新一轮内需预期。 ②新能源金属周度研判：维持锂钴行业增持评级。锂板块：市场询盘积极性不高，下游维持刚需采买。1）无锡盘2501合约周度涨2.01%至7.6万元/吨；广期所2501合约周度跌0.13%至7.64万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为771美元/吨，环比涨24美元/吨。持货商强烈的挺价情绪叠加下游市场行情回暖，锂矿现货较为紧张。钴板块：下游需求平淡，钴价偏弱运行。钴业公司多向电新下游制造业延伸，构成钴-镍-前驱体-三元的一体化成本优势，增强竞争壁垒。 高价接受度有限，下游维持刚需采买。上周碳酸锂价格小幅震荡上涨，上游锂盐厂维持强烈的挺价情绪，但是下游对高价碳酸锂接受度有限，询盘积极性随涨价下降。下游材料厂维持谨慎观望刚需采买，成交重心有小幅上移。据SMM ，上周国内碳酸锂周度产量环比上升3.00%、周度库存量环比下降2.93%，碳酸锂整体延续去库。我们认为伴随美国大选、美联储降息、国内部分财政政策靴子落地，后续市场或逐步回归供需主导；11月至今下游需求仍暂处高位，但旺季持续性存疑，同时供给产量回升也对价格上行构成一定压力；期货方面，仓单上升也隐含了接货方对仓单接货态度仍偏谨慎。我们认为，在供给尚未有效出清和中长期悲观预期的背景下，旺季的持续对价格只能承托难有拉动。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.45-7.63万元/吨，均价较前周涨2.10 %。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.45-6.93万元/吨，均价较前周跌0.07 %。 市场情绪低迷，钴价偏弱运行。电钴方面，上周电解钴价格小幅上涨，而目前冶炼厂整体开工率持续高位，供给相对充足。从需求端来看，下游合金及磁材市场暂无大量的备货需求，采购情况较为平淡，市场整体订单量较稳定，多偏向观望情绪。钴盐方面，目前终端消费电子、新能源汽车市场增速均明显放缓 ，钴盐需求下降。但头部钴企保持供应稳定，加之少数工厂重启，市场整体供应仍然充裕，市场情绪低迷以及抛售行为增多也令钴盐价格承压下行。根据SMM数据，上周电解钴价格为16.50-19.00万元/吨，均价较前周涨1.43%。 煤炭核心观点 疆煤聚焦“就地转化”，外运补充内陆供给 当前稳态价格假设下，疆煤外运不具备超前运输的经济性。展望“十五五”，疆煤将仍以“就地转化”为主，疆煤外运是内陆市场供给的补充。 维持行业“增持”评级：我们认为新疆煤炭资源丰富，需求增长潜力巨大，从中长期来看，伴随中东部煤炭主产区面临产能枯竭减产风险，新疆煤炭的战略发展地位将更为突出。我们推荐新疆有煤矿产能及煤化工项目布局的企业。 立足我国资源战略保障基地，新疆能源产能核增及产量增速均领先全国。新疆作为中国重要的内陆能源基地战略储备，其在国家能源供应体系中的战略地位日益凸显。据自然资源部统计，新疆煤炭资源预测储量高达2.19万亿吨，约占全国煤炭资源总量的40%左右。新疆原煤产量也呈现快速上升，2018-2023年 ，原煤产量由2.13亿吨提升至4.57亿吨，年复合增速为16.5%，领先全国其他省份。而当前全国产能核准新增有限，仅有的核增产能呈现向新疆等西北地区集中趋势，我们粗略估算，2020年以来，新疆新增核准煤炭产能占比全国42% 。 当前稳态价格假设下，疆煤外运不具备超前运输的经济性。我们分析历年新疆哈密地区煤炭坑口价格对应秦港地区动力煤长协价格变化趋势，以及以往年份不同煤价背景下，疆煤外运的经济性分析，可以得出以下结论：1）随着运费 ，距离拉远，疆煤外运的总成本快速扩张；2）疆煤坑口价格虽然低于全国其他地区，然而以2021-2022年的煤价为例，随着市场价格波动，疆煤也会呈现上涨趋势，甚至上涨弹性更大。3）从当前稳态的情况看，我们认为疆煤调入甘肃经济性优势明显，高煤价情况下哈密矿区煤炭可以部分调入川渝、宁夏地区，其余地区调入的经济性较差。 展望“十五五”，疆煤将仍以“就地转化”为主，疆煤外运是内陆市场供给的补充。我们的研究表明历史疆煤外运量不足新疆总产量30%，从我们目前梳理的项目来判断，到2030年整个疆煤外运上限空间预计在2.5-3亿吨。到2030年 ，我们预计新疆煤炭整体供需格局依然较为平衡稳定，产量预计达到7亿吨以上，需求侧拆分疆煤外运需求（2.5亿吨/年）+疆电需求（2亿吨/年）+煤化工项目（2.25亿吨/年）+其他应用（0.5亿吨/年）。中长期看，伴随中东部煤炭主产区产能逐步出现衰竭，疆煤外运将成为中期的煤炭市场供给的重要补充，而不会成为市场担忧的冲击所在。 风险提示：宏观经济恢复不及预期；新疆煤炭、煤电和煤化工项目建设进度不及预期。 交运核心观点 布局油价下跌期权，重申增持航空油运 美国大选将多重影响交运行业，布局油价下跌期权，增持航空油运。航空：大航三季报超预期。淡季票价回落符合油价趋势，旺季将助力盈利表现，建议淡季逆向布局。油运：三季报略好于预期。重申原油增产将利好油运，建议关注逆向布局时机。 航空：近期票价下降符合油价趋势，淡季逆向布局正当时。新航季国内减班国 际增班将继续保障供需恢复，且航司收益策略似有积极改善。近期票价下降引发关注，我们认为符合油价趋势。24Q3国际油价明显下降，由于国内航油出厂价调整滞后约两个月，预计24Q4中国航司燃油成本压力大幅改善。假设目前油价持续，估算24Q4国内航油出厂均价将同比下降25%，较19Q4高14%。提示燃油成本缩减留存取决于供需。Q4淡季或更多让利旅客，而表现为票价下降。据我们估算，剔除燃油附加费，10月国内裸票价（不含燃油附加费）或已高于2023年同期，并留存部分燃油成本缩减，盈利或好于预期。待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，盈利中枢上升可期。旺季油价或助力展望超预期盈利弹性，催化市场预期。 油运：短期运价再次回落，中期关注原油增产。1）原油油运：近期油价回升炼厂开工回落致传统旺季需求疲弱，且租家私下成交打压运价，上周中东-中国VLCCTCE最低回落至2.5万美元以下。2）成品油运：新澳线MRTCE降至1.3万美元以下。Q4淡季运价表现不及实业预期，考虑燃油成本下降，船东应仍可盈利。美国大选将多重影响，重申原油增产利好油运。俄欧原油贸易重构持续性 ，取决于对俄制裁持续性，而非俄乌和谈。假设对俄制裁持续，油运供需将继续向好，景气上升仍可期。 特朗普宣布胜选美国总统，建议布局油价下跌期权。1）航空：燃油成本占成本近四成，若航油采购均价下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋年化分别增加净利41/35/42/5.3/4.7亿元。油价压力改善或将助力旺季盈利展现超预期弹性，或催化乐观预期。航空消费有望政策提振，未来供需继续恢复趋势确定。待供需恢复，盈利中枢上升将超预期。2）油运：市场或误解油价下跌对油运影响逻辑，若未来原油增产导致油价下跌，将大概率刺激原油终端消费与海运量增长，甚至可