9月PMI点评：政策落地前的弱修复

2024年09月30日政策落地前的弱修复——9月PMI点评 PMI在收缩区间弱修复。本月PMI结束了自3月以来的下行趋势，企稳回升0.7个点，但仍落在临界值以下。其中主要成分指标：产需指数、从业人员指数，配送时长及原材料库存均出现不同程度的改善；其它分项中，除价格指数低位回升以外，其余指标仍处于回落趋势，企业生产经营活动预期连续两月停留在历史偏低分位。 证券研究报告 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 赵心茹分析师SAC执业证书编号：S1450524040006zhaoxr@essence.com.cn 9月的经济数据向来是下半年高点，在近10年统计中，仅有两次9月经济数据边际走弱。从这一点来看，本月的经济表现符合季节性。但从改善幅度来看，又略强于季节性。近10年期间，9月PMI环比平均改善约0.2个点，而本月读数较上月大幅改善0.7个点，我们认为这一超常表现部分源于季节性，部分源于7-8月由于台风等自然气候导致的低基数。998345894 相关报告 1.不同统计口径数据的背离 同日公布的财新制造业PMI回落至49.3，为2023年8月以来最低。财新PMI走势与中采PMI走势背离，背后可能有以下几点原因:一是统计样本的差异性：中采PMI的统计范围覆盖制造业31个行业大类的3200家调查样本，以大型企业为主，重工业占比较高；而财新PMI的统计样本以中小企业为主，大多分布在东部沿海地区，且以民营企业居多，集中于中、下游行业。二是两者在季调方法上也存在一定差异。中采PMI采用X-13方法进行季节调整，财新PMI则基于33个国家的历史数据进行调整。 大型企业表现优于中小型企业。一方面中采PMI与财新PMI走势的差异可以部分说明这一点；另一方面，从中采对于不同企业类型的调查表现来看，大型企业PMI自去年5月以来持续处于扩张趋势，而中小型企业PMI自今年5月开始始终落于收缩区间。 2.生产恢复强于需求 虽然中采PMI与财新PMI的走势有异，但二者在分项指标中反映的细节中存在诸多相似，大致为我们勾勒出一副相对准确的经济图景，以下仍基于中采PMI指数来进行分析。 产需两端均有改善，但依旧延续此前生产强于需求的格局。本月生产指数上行1.4个点，仅在上月短暂收缩之后，即在本月再度重回扩张。而新订单指数虽然也大幅改善1.0个点，却仍然落在收缩区间。此外，采购量和进口指数在临界值以下分别回落0.2、0.7个点也反映了需求的弱势。预期层面，制造业和非制造业的经营预期分别处于7.7%、2.8%的历史偏低分位，微观主体的信心仍有待改善。 出口不确定性增强。三季度本是欧美市场提前为年底圣诞备货的出口旺季，7-8月在外需支撑下，出口增速一度创下自去年4月以来的新高。但本月新出口订单指数回落1.2个点，幅度远远超过近4个月以 来不超过0.2的波动区间，出口订单的回落可能会在未来1-2个月的出口增速中有所体现。另外，集运市场的高频数据显示，这一轮集运运价上涨始于4月，在7月下旬就已见顶回落。相对于往年来说，今年的旺季开始得更早，结束得也更提前。这意味着四季度的出口表现或会存在较大的不确定性。 3.价格指标下行趋势放缓 价格指标结束自5月以来的下行趋势，在低位温和修复。本月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别较上月回升1.9和2.0个点，但仍位于临界值以下，显示制造业市场价格总体水平继续回落，但降幅有所收窄。具体来看，尽管地产宽松政策频出，但楼市成交的现实和预期都偏于平淡，无力支撑黑色系建材的需求。但在下游的负反馈下，生产端有所收缩，库存矛盾的缓解一定程度上也对价格构成底部支撑。再者，近期宏观政策频频落地，或能适度修复预期，或能在四季度拉动工业品价格有所回暖。 PMI同比在上月转向回落，本月继续下行至-5.2%，基本面走弱的趋势未见明显的缓和。但显然近期市场交易的重点并不在已成既定事实的过去，而在可能的未来。9月最后一周政策组合拳落地，惠及流动性、楼市、消费、民生消费、资本市场等多个维度，短期内对债市造成较大冲击。中长期维度来看，债市选择何种方向还需进一步观察政策落地后对于基本面的提振效果。 风险提示：统计口径误差 内容目录 1.不同统计口径数据的背离.....................................................52.生产恢复强于需求...........................................................63.价格指标下行趋势放缓.......................................................7 图表目录 图1.9月制造业PMI分项上行0.7个点至49.8....................................4图2.9月制造业PMI分项表现略强于季节性.......................................4图3.中采PMI与财新PMI走势背离..............................................5图4.企业经营活动预期所处历史分位水平........................................6图5.出口在四季度的不确定性增强..............................................7图6.10Y下行幅度与PMI同比走势相关性降低.....................................7 PMI在收缩区间弱修复。本月PMI结束了自3月以来的下行趋势，企稳回升0.7个点，但仍落在临界值以下。其中主要成分指标：产需指数、从业人员指数，配送时长及原材料库存均出现不同程度的改善；其它分项中，除价格指数低位回升以外，其余指标仍处于回落趋势，企业生产经营活动预期连续两月停留在历史偏低分位。 资料来源：Wind、国投证券研究中心 9月的经济数据向来是下半年高点，在近10年统计中，仅有两次9月经济数据边际走弱。从这一点来看，本月的经济表现符合季节性。但从改善幅度来看，又略强于季节性。近10年期间，9月PMI环比平均改善约0.2个点，而本月读数较上月大幅改善0.7个点，我们认为这一超常表现部分源于季节性，部分源于7-8月由于台风等自然气候导致的低基数。 资料来源：Wind、国投证券研究中心 关于本月PMI，我们重点关注以下几点： 1.不同统计口径数据的背离 同日公布的财新制造业PMI回落至49.3，为2023年8月以来最低。财新PMI走势与中采PMI走势背离，背后可能有以下几点原因:一是统计样本的差异性：中采PMI的统计范围覆盖制造业31个行业大类的3200家调查样本，以大型企业为主，重工业占比较高；而财新PMI的统计样本以中小企业为主，大多分布在东部沿海地区，且以民营企业居多，集中于中、下游行业。二是两者在季调方法上也存在一定差异。中采PMI采用X-13方法进行季节调整，财新PMI则基于33个国家的历史数据进行调整。 资料来源：Wind、国投证券研究中心 大型企业表现优于中小型企业。一方面中采PMI与财新PMI走势的差异可以部分说明这一点；另一方面，从中采对于不同企业类型的调查表现来看，大型企业PMI自去年5月以来持续处于扩张趋势，而中小型企业PMI自今年5月开始始终落于收缩区间。 2.生产恢复强于需求 虽然中采PMI与财新PMI的走势有异，但二者在分项指标中反映的细节中存在诸多相似，大致为我们勾勒出一副相对准确的经济图景，以下仍基于中采PMI指数来进行分析。 产需两端均有改善，但依旧延续此前生产强于需求的格局。本月生产指数上行1.4个点，仅在上月短暂收缩之后，即在本月再度重回扩张。而新订单指数虽然也大幅改善1.0个点，却仍然落在收缩区间。此外，采购量和进口指数在临界值以下分别回落0.2、0.7个点也反映了需求的弱势。预期层面，制造业和非制造业的经营预期分别处于7.7%、2.8%的历史偏低分位，微观主体的信心仍有待改善。 出口不确定性增强。三季度本是欧美市场提前为年底圣诞备货的出口旺季，7-8月在外需支撑下，出口增速一度创下自去年4月以来的新高。但本月新出口订单指数回落1.2个点，幅度远远超过近4个月以来不超过0.2的波动区间，出口订单的回落可能会在未来1-2个月的出口增速中有所体现。另外，集运市场的高频数据显示，这一轮集运运价上涨始于4月，在7月下旬就已见顶回落。相对于往年来说，今年的旺季开始得更早，结束得也更提前。这意味着四季度的出口表现或会存在较大的不确定性。 资料来源：Wind、国投证券研究中心 3.价格指标下行趋势放缓 价格指标结束自5月以来的下行趋势，在低位温和修复。本月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别较上月回升1.9和2.0个点，但仍位于临界值以下，显示制造业市场价格总体水平继续回落，但降幅有所收窄。具体来看，尽管地产宽松政策频出，但楼市成交的现实和预期都偏于平淡，无力支撑黑色系建材的需求。但在下游的负反馈下，生产端有所收缩，库存矛盾的缓解一定程度上也对价格构成底部支撑。再者，近期宏观政策频频落地，或能适度修复预期，或能在四季度拉动工业品价格有所回暖。 PMI同比在上月转向回落，本月继续下行至-5.2%，基本面走弱的趋势未见明显的缓和。但显然近期市场交易的重点并不在已成既定事实的过去，而在可能的未来。9月最后一周政策组合拳落地，惠及流动性、楼市、消费、民生消费、资本市场等多个维度，短期内对债市造成较大冲击。中长期维度来看，债市选择何种方向还需进一步观察政策落地后对于基本面的提振效果。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能