全球资产交易平台系列研究Robinhood核心8问

全球资产交易平台系列研究 Robinhood核心8问2024年10月06日 股价催化？复盘Robinhood股价，在PFOF监管不确定性+用户个人信息泄露+上市后连续几个季度业绩不达预期的三重影响之下，公司在上市一周股价达到巅峰后大幅下跌，长期处于低位震荡。今年以来，公司股价接近翻倍，得益于在虚拟货币价格涨幅显著的背景下，23Q4和24Q1业绩持续大超市场预期。 成立背景和发展历程？Robinhood成立于2013年，并于2015年公开上线APP（免佣金且没有最低账户余额的要求）。公司使命是全民金融化，创立契机来源于2011年的“占领华尔街事件”，创始人将思考点落实到：如何将以前只有富人才能使用的技术提供给所有人，由此创造了Robinhood平台。 业务拆解？交易类+净利息收入为最主要营收来源，占比总净营收维持在90%以上。交易类收入（主要靠PFOF模式赚钱）里期权和加密货币交易占大头，24Q2，分别占交易收入56%和25%。利息收入里占比大头的分别为融资利息、公司自有资金利息、客户闲置资金利息和cashsweep利息收入，24Q2，分别占比利息净收入26%、24%、23%和15%。 财务&运营情况？2019-2023年，公司净营收CAGR达61%。上市以来亏损持续收窄，截至24Q2已连续3个季度实现GAAP口径盈利。同户数和用户资产持续高增长，截至24Q2末，公司入金用户数共计24.2百万人次；客户总资产1397亿美元；客均资产达到5773美元，创历史新高。 美国券商行业情况？需求端：美国股民渗透率高，超半数美国家庭持有股票。供给端：美国券商行业具备差异化竞争格局，已于2019年正式步入0佣金时代，市场竞争较为激烈。 美国加密货币交易所行业情况？全球持有加密货币用户高增长，加密货币在美国有较高的渗透率。美国采取联邦+州双层监管框架，1）联邦层面，加密服务商需在FinCEN注册成为MSB，并遵守《银行保密法》和反洗钱及反恐怖融资要求。2）州层面，各州监管规定不同，加密服务商需向各州申请MTL。 Peers对比？1）HOODVSCOIN：HOOD为美国的互联网券商，提供15种加密货币的交易，还有股票、期权等；COIN是加密货币交易所，仅交易加密货币，提供240+种加密货币的交易。2）HOODVS嘉信理财VS盈透证券：截至24Q2末，a）入金客户数：嘉信理财3561万人，盈透证券292万人，HOOD2420万人；b）客户总资产：嘉信理财94075亿美元，盈透证券4971亿美元，HOOD1397亿美元。3）HOODVS富途VS老虎证券：截至24Q2末，a）入金客户数：富途204万人，老虎98万人，HOOD2420万人；b）客户总资产：富途743亿美元，老虎382亿美元，HOOD1397亿美元。 当下估值？预计Robinhood今年有望实现盈利，估值转为PE估值，根据 BBG，基于2024年10月4日股价，2024/2025年对应PE分别为32X/34X。 代码 简称 股价 （美元） EPS（美元） 2023A 2024E2025E PE（倍） 2023A2024E2025E 风险提示：监管政策超预期；竞争加剧风险；市场成交量低迷。重点公司盈利预测、估值与评级 分析师易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱：yiyongjian@mszq.com 分析师柴梦婷 执业证书：S0100523100005 邮箱：chaimengting@mszq.com 相关研究 1.新消费研究之咖啡系列报告：从海关进出口贸易看中国咖啡市场变化-2024/09/23 2.海外周报：期待更多政策加持，继续关注电商和交易平台-2024/09/23 3.海外周报：静待美联储降息，把握中概和港股的“甘霖”时刻-2024/09/18 4.掘金优质中概系列：万物新生（爱回收）（RERE）深度报告：“逆行”的贝塔，二手交易高增-2024/09/13 5.掘金优质中概系列：亿航智能（EH.O）深度报告：全球首个三证齐全的eVTOL龙头，业绩持续超预期-2024/09/11 HOODRobinhood22.89-0.510.720.67/3234 资料来源：BBG，民生证券研究院; （注：股价为2024年10月4日收盘价；美股公司数据采用BBG一致预期） 目录 1股价催化以及与各类资产走势挂钩程度？3 1.1行情复盘：股价受政策以及大盘+加密货币行情影响3 2发展历程，创始人背景，为什么能跑出来？5 2.1历史沿革：成立于2013年，使命是全民金融化5 2.2创始人背景&灵感来源：两位创始人均毕业于斯坦福大学，契机来源于“占领华尔街事件”6 3业务拆解，0佣金靠什么挣钱？（PFOF详解）7 3.1业务拆分：交易类收入+利息净收入为最主要营收来源7 3.2PFOF详解：公司首创0佣金交易模式，通过PFOF赚钱7 4财务情况&运营数据？11 4.1财务：上市以来亏损持续收窄，已连续3个季度实现GAAP口径盈利11 4.2驱动业绩的核心指标：入金用户数和客户资产规模持续高增13 5美国券商行业情况？17 5.1美国股民TAM：股民渗透率高17 5.2美国券商竞争格局：呈现差异化竞争格局，已于2019年步入零佣金时代18 6美国加密货币交易所行业情况？19 6.1市场空间&发牌制度：加密货币在美国有较高的渗透率，联邦+州双重监管框架19 6.2竞争格局：中心化交易所占主导地位，市场份额向头部集中20 7Peers对比？22 7.1HOODVSCOIN22 7.2HOODVS嘉信理财、盈透证券23 7.3HOODVS富途、老虎25 8目前估值水平？27 9风险提示28 插图目录29 表格目录29 1股价催化以及与各类资产走势挂钩程度？ 1.1行情复盘：股价受政策以及大盘+加密货币行情影响 我们复盘公司上市以来股价表现，2021年7月刚上市时，虚拟货币处于牛市，狗狗币的交易活跃度较高（23Q1/23Q2/23Q3狗狗币交易产生的收入占比公司总净营收分别为7%/32%/8%）。2021年8月，SEC主席表示正在考虑全面禁止PFOF；2021年9月-10月，SEC主席在美国参议院银行、住房和城市事务委员会提到SEC正在进行多个市场结构相关项目，包括对PFOF和国家最佳买卖报价系统的审查，以及加密货币市场的审查，而Robinhood交易相关收入几乎全部来自于PFOF，监管不确定性或将影响公司业务。2021年10月，平台系统遭到第三方入侵并泄露累计700万用户个人信息。综上，在监管不确定性+用户个人信息泄露+上市后连续几个季度业绩不达预期的三重影响之下，Robinhood在上市一周后股价达到巅峰后大幅下跌，长期处于低位震荡。今年以来，公司股价涨幅较好，得益于23Q4和24Q1业绩持续大超市场预期，其中主要是在虚拟货币价格涨幅显著的背景下，公司虚拟货币交易相关收入超预期。 图1：Robinhood股价走势图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 SEC已于2022年12月提出四项关于股票市场结构的规则提案，并没有直接禁止PFOF。回顾历史上SEC针对PFOF的相关监管动作：1）2018年11月，SEC修改了有关经纪交易商订单处理和路由披露的规则，要求在公开披露中提供更多有关PFOF安排和利润分成的信息，包括经纪商从做市商处获得的平均回扣和支付的费用等。2）2019年5月，SEC对Robinhood最佳执行和PFOF行为进行调查，指控其未能定期和严格审查执行质量。3）2019年12月，FINRA对Robinhood子公司处以罚款并指控其在2016-2017年未遵守最佳执行规则。4）2021年8月，SEC主席表示正在全面考虑禁止PFOF。5）2021年9月-10月，SEC主席提到SEC正在进行多个市场结构相关项目，包括对PFOF和国家最佳买卖报价系统审查以及加密货币市场的审查。6）2022年12月，SEC提出四项关于股票市场结构的规则提案，涉及最佳执行、订单竞争、订单执行披露以及订单价格和费用上限。 图2：PFOF相关政策梳理 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2发展历程，创始人背景，为什么能跑出来？ 2.1历史沿革：成立于2013年，使命是全民金融化 Robinhood成立于2013年，使命是全民金融化（democratizefinanceforall）。公司于2013年成立；2015年公开上线APP（免佣金且没有最低账户余额的要求）；于2015-2017年期间，上线Gold订阅功能以及针对有经验的投资者推出免佣金的期权交易；于2018年上线加密货币交易；于2019年推出现金管 理产品以及碎股交易；于2020年提供了定期自动投资股票和ETF的工具；于2021年美股上市；于2022年针对Gold订阅用户推出了更高的cashsweep利率、推出免费的借记卡、创建第一个有匹配的个人退休账户；于2023年成为美国第一家推出24小时/5天精选股票交易的经纪公司、在EU推出加密货币交易、在英国推出经纪交易（候补名单）、收购信用卡公司X1；于2024年正式在英国推出经纪交易（针对所有客户）业务，并达成收购全球加密货币交易所Bitstamp的协议。 图3：公司历史沿革 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.2创始人背景&灵感来源：两位创始人均毕业于斯坦福大学，契机来源于“占领华尔街事件” Robinhood创立契机来源于2011年的“占领华尔街事件”。公司两位创始人Tenev和Bhatt，Tenev拥有斯坦福大学数学学士学位和UCLA数学硕士学位，Bhatt拥有斯坦福大学物理学士学位和数学硕士学位，在创办Robinhood前，两位创始人一起在纽约市创办了两家金融公司。创始人成立Robinhood的创意来源和契机起源于2011年“占领华尔街事件”，这场运动主要由对经济不平等、金融系统弊病、政府监管不力以及高失业率等社会问题的不满推动。抗议者使用"我们是99%"的口号来表达对1%极富人群的抗议，他们认为这个小部分人口掌握了过多的社会财富和政治影响力。公司创始人Tenev回忆到“很多人对金融体系失去了信任，市场变得像是内部人士的游戏，部分原因在于对冲基金的内部人士拥有普通人无法获得的工具和资源。”创始人将思考点落实到：如何将以前只有富人才能使用的技术提供给所有人，由此创造了Robinhood平台。 姓名职称履历 表1：公司管理层履历 VladTenev 联合创始人、总裁、 CEO VladTenev是Robinhood的联合创始人，并自2020年11月以来担任首席执行官兼总裁。他同时也是董事会主席。2013年，Tenev与Bhatt共同创立了Robinhood，旨在普及金融服务。从2013年到2020年11月，Tenev与Bhatt共同担任联合CEO和联合总裁。在创立Robinhood之前，Tenev在纽约市创办了两家金融公司。Tenev拥有斯坦福大学数学学士学位和UCLA数学硕士学位。 SteveQuirk 首席经纪官 SteveQuirk是公司的首席经纪官。在加入Robinhood之前，Steve负责TDAmeritrade的交易战略和项目部署，并担任公司高级运营委员会成员，制定公司的战略重点。Steve致力于培养下一代投资者，创立了TDAmeritradeU项目，以弥合学术界与现实之间的差距。在此之前，Steve负责Thinkorswim,Inc.交易平台的新交易工具和技术增强的开发。他毕业于威斯康星大学，拥有风险/保险和市场营销学士学位，并持有FINRA系列3、4、7和24资格证书，是CaraCollective的积极董事会成员。 JohannKerbrat 副总裁兼加密货币部总经理 JohannKerbrat负责监管和领导加密货币业务的战略。Johann加入Robinhood是为了支持该公司实现让所有人都能享受金融服务的民主化，并向日常投资者开放加密货币的使用权。在加入Robinhood