煤炭海外研究框架之二：印度煤炭缺口扩张，搅局中长期国际市场
股票研究/2024.10.06 印度煤炭缺口扩张，搅局中长期国际市场煤炭 评级：增持 ——煤炭海外研究框架之二 黄涛(分析师) 021-38674879 huangtao@gtjas.com 相关报告 上次评级:增持 登记编号S0880515090001 本报告导读： 我们认为印度未来的煤炭缺口可能比市场预期的更大，以此带来与中国在国际海运煤市场竞争加剧，进而影响我国的进口天花板及部分核心煤种的国际价格。 投资要点： 维持行业“增持”评级：我们认为从中长期来看，中国进口煤炭的天花板或已现，随着印度需求的确定性增长，将可能与中国在国际市场上竞争加剧，有望带动国际高卡动力煤及优质主焦煤价格趋势 性抬升。我们继续推荐优质红利龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源；继续看好国内优质焦煤企业，推荐淮北矿业、平煤股份、恒源煤电、山西焦煤、潞安环能。 莫迪顺利连任，“印度制造”战略延续。我们认为自2014年上任以 来，印度总理莫迪以制造业为突破口提振经济，透过一系列衍生政 策打造高效能营商环境，实现经济高速增长，并加速落地“新的世界制造中心”蓝图。而2024年6月莫迪的连任，我们认为印度向制 造业倾斜战略将延续，有望持续推升经济。同时市场担忧的2025年开始美国经济可能会步入衰退通道，但印度以内需为主的经济韧性可能超过市场预期。 市场忽略的重点，印度煤炭的缺口可能比想象中更大。我们认为市 场对于印度煤炭未来的需求预测，主要是依据印度煤炭部给予的远 期预测，根据其2022年发布的《中期煤炭预测》文件，印度政府预计煤炭总需求（含炼焦煤及非炼焦煤）在FY30将增至14.5亿吨，FY23至FY30的CAGR为5%左右。但我们认为，此煤炭需求增速不仅明显低于印度GDP的增长率；同时2023年以来印度的极端高温天气，使得印度的电力缺口快速扩大，而印度制造带动的高耗能制造业需求也在抬升，整体印度煤炭行业的供需缺口可能比市场想象中更大，对于中长期煤炭海运煤市场将产生明显扰动。 印度搅局中长期海运煤市场，中国进口天花板或已现。我们预计 2024年全国中国进口煤炭总量突破5亿吨，同比增幅在8-10%左 右；考虑到主要动力煤出口国印尼本土需求提升及印度需求未来确定性增量，我们判断中期中国进口天花板或已现，也将维持在5亿吨出头的体量。同时伴随着中国与印度在国际市场抢煤的逐步推进中长期看海外高卡动力煤及优质澳洲主焦煤价格可能将水涨船高。 风险提示：宏观政策变动风险，煤炭资源开发不确定风险 煤炭《把握周期弹性，继续看好红利核心》 2024.09.29 煤炭《国君煤炭行业基本面数据库大全 20240922》2024.09.22 煤炭《基本面再超预期，板块拐点已然不远》 2024.09.22 煤炭《再现红利吸引力，煤炭或迎来拐点》 2024.09.19 煤炭《再现红利吸引力，煤炭即将迎来向上突破拐点》2024.09.17 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.投资概要3 2.莫迪顺利连任，“印度制造”战略延续4 2.1.全球第�大经济体，印度经济保持稳定增速4 2.2.总理莫迪连任，印度制造业倾斜战略将延续6 3.印度煤炭行业，供需两旺7 3.1.印度能源结构：富煤贫油少气，核能、水利发展受限7 3.2.电力需求增长迅猛，供需失衡态势显现9 4.市场忽略的重点，印度煤炭的缺口可能比想象中更大11 4.1.历史回溯，印度煤炭部预测需求都有低估11 4.2.印度制造战略初见成效，拓宽电力缺口12 4.2.1.印度近年来干旱天气影响水电等能源供给13 4.2.2.极端天气频现，进一步加剧电力短缺问题14 4.2.3.印度大力加码电力设备建设，依旧以火电为主导15 4.3.制造业扩张赋能钢铁工业16 4.4.多情景煤炭供需预测，煤炭缺口可能比预期中更大18 4.5.印度或搅局中长期海运煤市场，进口中国煤炭总量或已现天花板 20 5.风险提示20 1.投资概要 我们认为对于煤炭行业而言，国内供给无明显弹性已经逐步成为市场共识，但海外供给更偏向半透明的黑匣子，仍有许多市场忽略的关键点存在。我们重新搭建煤炭海外的研究框架，尝试给投资者构建更为清晰的海外煤炭的发展现状及未来展望。 我们海外市场研究的第二篇依然放在印度市场，主要是我们发现了在这半年的时间里面之前的视角忽略的印度制造业、电力现状，继续加大了印度的煤炭缺口，可能对国际煤炭市场（尤其是焦煤中的主焦煤及高卡动力煤）未来供需格局产生深远影响。 莫迪顺利连任，“印度制造”战略延续。我们认为自2014年上任以来，印度总理莫迪以制造业为突破口提振经济，透过一系列衍生政策打造高效能营商环境，实现经济高速增长，并加速落地“新的世界制造中心”蓝图。而2024 年6月莫迪的连任，我们认为印度向制造业倾斜战略将延续，有望持续推 升经济。同时市场担忧的2025年开始美国经济可能会步入衰退通道，但印度以内需为主的经济韧性可能超过市场预期。 印度煤炭行业，供需两旺。我们认为从资源禀赋来看，受限于富煤贫油少气的资源储量特征以及核能、水利等可替代项发展的缓慢，煤炭在印度能源结构中占据着举足轻重的地位，电煤占发电比重达到75%以上，电力占整体 煤炭消耗量在80%以上。而随着印度经济的迅速发展及气候因素的影响，近年来印度电力供给缺口明显扩张，印度煤炭行业已经出现供不应求的状况。 市场忽略的重点，印度煤炭的缺口可能比想象中更大。我们认为市场对于印度煤炭未来的需求预测，主要是依据印度煤炭部给予的远期预测，根据其2022年发布的《中期煤炭预测》文件，印度政府预计煤炭总需求（含炼焦 煤及非炼焦煤）在FY30将增至14.5亿吨，FY23至FY30的CAGR为5%左右。但我们认为，此煤炭需求增速不仅明显低于印度GDP的增长率；同时2023年以来印度的极端高温天气，使得印度的电力缺口快速扩大，而印度制造带动的高耗能制造业需求也在抬升，整体印度煤炭行业的供需缺口可能比市场想象中更大，对于中长期煤炭海运煤市场将产生明显扰动 印度搅局中长期海运煤市场，中国进口天花板或已现。我们预计2024年全国中国进口煤炭总量突破5亿吨，同比增幅在8-10%左右；考虑到主要动力煤出口国印尼本土需求提升及印度需求未来确定性增量，我们判断中期中 国进口天花板或已现，也将维持在5亿吨出头的体量。同时伴随着中国与印度在国际市场抢煤的逐步推进，中长期看海外高卡动力煤及优质澳洲主焦煤价格可能将水涨船高。 我们继续推荐优质红利龙头中国神华、陕西煤业、中煤能源；继续看好国内优质焦煤企业，推荐淮北矿业、平煤股份、恒源煤电、山西焦煤、潞安环能。 公司简称 代码 EPS PE 投资评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 新集能源 601918.SH 0.81 0.91 0.99 10.8 9.6 8.8 增持 电投能源 002128.SZ 2.11 2.13 2.17 9.4 9.3 9.1 增持 恒源煤电 600971.SH 1.70 1.41 1.51 6.5 6.5 6.4 增持 中国神华 601088.SH 3.00 3.08 3.09 14.5 14.2 14.1 增持 陕西煤业 601225.SH 2.19 2.28 2.59 12.6 12.1 10.6 增持 华阳股份 600348.SH 1.44 0.74 0.83 5.9 6.7 6.3 增持 表1：主要覆盖上市公司估值表 甘肃能化 000552.SZ 0.37 0.67 0.68 8.1 4.5 4.4 增持 兖矿能源 600188.SH 2.01 1.53 1.67 6.1 6.4 5.9 增持 中煤能源 601898.SH 1.47 1.62 1.68 10.0 9.1 8.8 增持 兰花科创 600123.SH 1.41 1.31 1.43 7.1 7.6 7.0 增持 山煤国际 600546.SH 2.15 1.51 1.60 6.5 5.7 5.2 增持 昊华能源 601101.SH 0.72 1.27 1.35 13.9 7.9 7.4 增持 山西焦煤 000983.SZ 1.19 0.72 0.79 7.8 8.5 7.2 增持 平煤股份 601666.SH 1.62 1.31 1.47 6.3 6.4 6.3 增持 淮北矿业 600985.SH 2.31 2.42 2.67 7.2 6.9 6.3 增持 上海能源 600508.SH 1.34 3.14 3.90 10.7 4.6 3.7 增持 中国旭阳集团 1907.HK 0.19 0.22 0.26 16.3 14.0 11.9 增持 宝丰能源 600989.SH 0.77 1.21 1.78 22.5 14.3 9.7 增持 首钢资源 0639.HK 0.38 0.34 0.37 8.1 6.0 5.9 增持 开滦股份 600997.SH 0.69 1.08 1.09 6.4 4.1 4.1 增持 山西焦化 600740.SH 0.50 0.79 0.85 11.7 7.4 6.9 增持 盘江股份 600395.SH 0.34 0.65 0.70 51.9 27.2 25.2 增持 潞安环能 601699.SH 2.65 1.67 2.09 6.7 10.6 8.4 增持 数据来源：wind、国泰君安证券研究注：收盘价截至2024年9月30日 2.莫迪顺利连任，“印度制造”战略延续 我们认为自2014年上任以来，印度总理莫迪以制造业为突破口提振经济， 透过一系列衍生政策打造高效能营商环境，实现经济高速增长，并加速落地“新的世界制造中心”蓝图。而2024年6月莫迪的连任，我们认为印度向 制造业倾斜战略将延续，有望持续推升经济。同时市场担忧的2025年开始美国经济可能会步入衰退通道，但印度以内需为主的经济韧性可能超过市场预期。 2.1.全球第�大经济体，印度经济保持稳定增速 我们认为得益于制造业经济刺激政策，印度经济势头强劲并有望持续保持 增长。从历史情况来看，2013年制造业发展计划出台后，印度GDP保持高速增长。根据IMF数据，剔除2020年疫情，印度2013至2023年GDP实际同比增速均值为7.17%；2023年印度是世界第�大经济体，GDP增速高达7.83%，在世界前�大经济体中增速最高。 展望未来，我们预计印度高速经济增长趋势有望保持。根据IMF预测，2024至2026年，印度GDP预期增速为6.81%、6.46%、6.47%，远高于全球每年GDP预期增速的3.2%。另外，IMF预测2029年印度GDP总值将达6.44万亿美元，预计2023至2029年CAGR达10.31%。 从人口角度来看，2013-2022年，印度人口增长率的均值为1.06%，根据世界银行数据2022年印度总人口达14.17亿，已经赶超中国成为世界人口第 一大国。并且印度人口结构呈金字塔型，根据联合国数据印度30岁以下人口占比达到51%，为印度未来长期的人口红利提供有效支撑。 图1：2013年后印度GDP增速持续高位（%）图2：印度GDP有望继续维持高速增长（%） 数据来源：IMF，国泰君安证券研究数据来源：IMF，国泰君安证券研究 图3：印度人口增长率持续领先（%）图4：印度城市化发展空间广阔 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究 另外，我们分拆印度GDP的组成，其中国内（政府+私人）消费在18-23年中，始终约占GDP总量的70%，是GDP最重要的组成部分。出口占比为18-22%左右波动，可以看到在过去的10年间即使在疫情影响最重的2020年，印度出口占比有所回落，但仍占据18%的占比。 图5：印度GDP组成中，70%为国内消费 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.
