有色金属行业深度研究：锑，短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续

行业观点 1）锑：阻燃添加剂，光伏小金属。 锑在工业制造中经常用作添加剂，被称为“工业味精”。在下游应用中，氧化锑主要用于塑料和纺织品用阻燃剂;焦锑酸钠主要用作光伏玻璃澄清剂；此外在合金中加入比例不等的锑后，金属的硬度就会加大，可以用来制造军火，所以锑还被称为战略金属。 2）价格复盘：过去看经济，未来看光伏。 我们把过去20年锑价进行复盘，可以分为四轮周期，在2003-2008年、2009-2015年两轮中，锑价走势表现出与宏观经济较强的相关性；而2016年-2020年、2021年至今两轮周期中，随着光伏产业的发展，新的需求空间被逐步打开；锑价走势逐步与GDP增速逐渐背离，表现出与光伏产业景气度较强的相关性。 3）短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高。 由于春节期间锑矿山往往放假时间较长，且节后冶炼厂恢复生产时间较长，春节期间锑产业链供给往往呈现显著的季节性下滑。2023年年底锑锭和氧化锑库存分别同比下滑35%、14%；库存不仅处于历史较低水平，2023年Q4锑锭和氧化锑库存分别下降14%、4%，呈现出不同与以往的去库而非累库的情形。季节性减产、历史性低库存和反常性去库等因素作用下，锑价短期内有望冲高。 4）中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期。 光伏领域需求显著增长，我们预计2025年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.2万吨，3年CAGR为38%；阻燃剂需求走平，我们测算2025年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为8.1万吨，3年CAGR为1%。而供给端，境内出于资源安全和环保因素的考虑对采矿权停止批复，因此境内锑资源难有增量；而未来三年全球新增锑矿供应主要源于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，但进度亦不及预期，截至2023Q3康桥奇矿段仍未能按计划组织生产；远东锑业Solonechenskoye项目因地缘冲突等原因，我们预计或进展不及预期。我们预计2023-2025年全球锑供给缺口将持续扩大，锑价中枢有望持续上行。 5）涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价。 成本端：我们测算得出，当锑价上涨100%（以含税价8万元/吨作为基准），对应光伏玻璃原材料成本和总成本仅分别上涨9%、4%，远低于纯碱和石英砂，意味着下游将对锑价上涨将表现出更高的接受度。个股盈利：当锑上涨100%时，湖南黄金、华钰矿业和华锡有色的整体毛利润分别有望上涨76%、47%和39%。从股价表现来看：湖南黄金、华钰矿业在历次锑价上涨中，均有不错的股价表现，且两者涨幅接近、弹性较大。而华锡有色自2020年南化股份拟收购华锡矿业开始，在锑价上涨周期中亦有不错股价表现。 6）投资建议：关注有增量和盈利弹性较大的标的。 短期随着时间步入春节窗口错配期，锑供应有望下降且库存低位，锑价短期有望持续上涨；中长期来看，在光伏需求贡献持续增长动力、阻燃剂需求有望长期走平，受制于国内政策和全球产能周期，锑供应难有增量，因此锑价中枢有望持续上行。建议关注：华钰矿业（手握稀缺锑资源增量）、湖南黄金（金、锑双轮驱动）、华锡有色（业务成功转型，锡锑资源优厚）。 风险提示 光伏新增装机不及预期；阻燃剂需求不及预期；供给超预期。 内容目录 一、锑：阻燃添加剂，光伏小金属5 二、锑价复盘：过去看经济，未来看光伏5 三、短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高7 3.1季节性减产即将到来，开工率提升空间有限7 3.2库存位于历史较低水平，且持续去库8 3.3进出口：进口增速持续下降，出口降幅收窄8 四、中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期9 4.1新需求：光伏贡献长期增长驱动力9 4.2传统需求：总量增长弥补渗透率下行，阻燃剂需求走平10 4.3供给：境内开采政策较严+环保趋严，海外增量释放不及预期11 4.4供需平衡：持续偏紧，锑价上行可期13 五、相关公司：资源优厚，增量稀缺14 5.1湖南黄金：金、锑双轮驱动14 5.2华钰矿业：锑增量唯一拥有者15 5.3华锡有色：借壳上市，资源禀赋优异17 5.4兴业银锡：锑资源储量丰富18 六、涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价19 6.1弹性分析1：涨价对光伏玻璃原材料成本影响19 6.2弹性分析2：涨价对个股毛利影响20 6.3弹性分析3：商品-股价联动性21 七、投资建议：关注有增量和盈利弹性较大的标的22 八、风险提示22 图表目录 图表1：锑产业链5 图表2：近20年锑价复盘6 图表3：锑价和阻燃剂传统下游产量增速对比6 图表4：锑价和光伏装机增速对比6 图表5：锑价走势与宏观经济增速出现背离7 图表6：锑锭开工率（%）7 图表7：氧化锑开工率（%）7 图表8：锑价春节前后常有上涨（元/吨）8 图表9：锑锭库存（吨）8 图表10：氧化锑库存（吨）8 图表11：锑净出口降幅（累计同比）逐步收窄9 图表12：锑进口增速和出口降幅（累计同比）逐步收窄9 图表13：锑下游占比拆分（2021年）9 图表14：玻璃液澄清过程示意图10 图表15：双玻组件优势更大10 图表16：光伏带来锑金属需求显著增长10 图表17：全球阻燃剂领域锑需求（单位，万吨）11 图表18：阻燃剂终端下游产量增速转正（%）11 图表19：锑全球和中国储量（吨）12 图表20：锑全球和中国产量（吨）12 图表21：我国锑矿产业政策梳理12 图表22：全球主要锑矿山项目梳理12 图表23：全球锑供应（单位：万吨）13 图表24：全球锑供需平衡（单位，万吨）13 图表25：公司主要产品14 图表26：湖南黄金收入结构（2023H1）15 图表27：湖南黄金毛利结构（2023H1）15 图表28：湖南黄金各业务毛利率情况（%）15 图表29：湖南黄金营收增速和归母净利润增速15 图表30：华钰矿业资源储量16 图表31：华钰矿业收入结构（2022）16 图表32：华钰矿业毛利结构（2022）16 图表33：华钰矿业主营业务毛利率（%）17 图表34：华钰矿业营收增速和归母净利润增速17 图表35：塔铝金业项目简介17 图表36：泥堡项目简介17 图表37：华锡有色各业务收入占比（2023H1）18 图表38：华锡有色各业务毛利占比（2023H1）18 图表39：2023H1华锡有色各业务毛利率水平（%）18 图表40：兴业银锡产业布局19 图表41：兴业银锡收入结构（2023H1）19 图表42：兴业银锡毛利结构（2023H1）19 图表43：生产光伏玻璃所需原材料数量20 图表44：光伏玻璃各原材料成本占比20 图表45：不同原材料价格上涨对于光伏玻璃原材料成本影响20 图表46：锑相关上市公司销量、毛利占比测算21 图表47：个股对锑涨价盈利弹性测算21 图表48：锑相关股价（元/股）和锑价格21 图表49：历次锑价上涨周期内相关股票涨幅22 图表50：锑相关公司单位指标测算22 一、锑：阻燃添加剂，光伏小金属 金属锑具有优良的性能和广泛的应用市场。锑(元素符号Sb，原子序数51)，是世界上罕见的有色重金属，为银白色金属，常制成棒状、块状、粉状等形状，易溶于王水，溶于浓硫酸，相对密度6.68，熔点630℃，沸点1635℃。锑易碎易碎，无延展性，是热电的不良导体，导热性和导电性仅为铜的1/20和1/27。自然界中锑主要存在于硫化物矿物辉锑矿(Sb2S3)中，是中国的优势矿产资源，主要应用领域为阻燃剂、铅酸电池、光伏玻璃等。 图表1：锑产业链 来源：华经情报网，国金证券研究所 锑在工业制造中经常用作添加剂，被称为“工业味精”。从锑产业链来看，在深加工中游对锑矿进行冶炼加工，得到氧化锑、锑乙二醇、锑合金等产品。由于锑化合物用途广泛，锑化合物的锑消耗量已超过锑合金的锑消耗量。在下游应用中，锑在电气、化学、医药等工业领域用途极广，其中1）氧化锑是现代信息家电产品生产中重要的阻燃增效剂，常应用于塑料、橡胶和化学纤维制品。2）氧化锑的进一步加工产品焦锑酸钠，作为玻璃澄清剂，不仅可消除杂质，提高玻璃的色泽和透明度，还能增强玻璃的化学稳定性和机械强度，减少玻璃在高温下的变形和破裂。3）铅锑合金主要用于铅酸蓄电池的阳极栅，乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。4）锑也是电和热的不良导体，在常温下不易氧化，有抗腐蚀性能。因此，在合金中加入比例不等的锑后，金属的硬度就会加大，可以用来制造军火，所以锑还被称为战略金属。此外，锑还广泛应用于红外涂料市场、掺杂市场等高科技领域。 二、锑价复盘：过去看经济，未来看光伏 过去20年全球锑价波动可以分为四轮周期： 2003-2008年：随着锑系阻燃剂需求崛起，全球锑价逐步上行；海外锑价一度上涨至6000 美元/吨；但2008年爆发金融危机，锑价一度跌破3000美元/吨。 2009-2015年：供给端2009年中国锑矿开采进行总量控制，并在湖南冷水江地区进行环保涉锑限期整改；需求端得益于全球流动性充沛、需求回升，锑供需缺口拉大。2010年上海静安发生重大火灾事故，消防阻燃标准提高，锑作为阻燃剂重要添加元素关注度拉升。因此在供需偏紧和关注度大幅提升的因素下，锑锭价格从3万元/吨快速上涨至12万元 /吨。2012年后随着经济增速下降以及高锑价导致的增产潮，锑供需缓解库存积累价格逐步回落。 2016-2020年：随着电池环节的技术降本推动，国内光伏行业进一步繁荣，产能进入爆发 期；焦锑酸钠作为光伏玻璃的优质澄清剂，需求得到拉动，价格从3万元/吨上涨至6万元/吨。而2018年“531”新政，光伏产业收到严重的限制，焦锑酸钠需求受到抑制，锑锭价格下降至4万元/吨以下。 2020年-至今：随着技术逐步成熟，2020年光伏组件装机量大幅上升，光伏玻璃所需要用到的焦酸锑钠澄清剂用量跟随增长，新产能周期下矿产锑供给难以满足快速增长的光伏需 求，低库存下锑价快速上涨，目前价格上升至8万元/吨的水平。 图表2：近20年锑价复盘 来源：wind，国金证券研究所 对比光伏和阻燃剂的传统终端下游的产量增速，我们可以看到，在2017年以前，锑价的走势与阻燃剂传统领域（塑料、橡胶和化纤制品）产量增速相关性较强，但后续出现了背离；2017年及以后，除却2020年泛亚拍卖事件造成冲击，锑价与我国光伏新增装机增速呈现较高相关性。 图表3：锑价和阻燃剂传统下游产量增速对比图表4：锑价和光伏装机增速对比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2007-102010-102013-102016-102019-102022-10 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 90000 我国光伏新增装机增速 中国:平均价:锑(1#):长江有色市场:年度（元/吨）-右轴 80000 70000 60000 50000 40000 2023 30000 20000 10000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 产量:合成橡胶:累计同比产量:塑料制品:累计同比产量:化学纤维:累计同比平均价:锑（元/吨）-右轴 -100%0 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 考虑锑的传统下游终端均为与宏观经济强相关的品种；因此在光伏需求启动之前，锑价的走势与宏观经济增速趋同。而步入2021年之后，锑价走势与GDP增速出现背离，表明锑金属作为一般大宗商品的属性正在淡化，“新能源”金属属性正在逐步加强。 图表5：锑价走势与宏观经济增速出现背离 12000020 10000015 8000010 600005 400000 20000(5) 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03