铜期货季报：中国政策暖风起，关注需求边际变化

中 国 政 策 暖 风 起 ， 关 注 需 求 边 际 变 化 张若怡从业资格：F3014466投资咨询资格：Z0013119联系方式：020-88818021 2024年9月29日 主要观点 1、宏观：中国政策暖风托底，美国经济韧性 9月中国加大逆周期调节力度，货币政策和财政政策超预期。2024年9月24日，央行、国家金融监管总局、证监会在国新办新闻发布会上介绍金融支持经济高质量发展有关情况，主要集中在货币政策、地产政策、金融政策和市场政策等方面。货币政策方面，三降落地：降准50bp，降7天逆回购操作利率20bp，降低存量房贷利率大约50bp，政策力度超预期，体现了央行货币政策逆周期发力的决心，有助于托底经济表现。9月26日，中共中央政治局会议召开，部署下一步经济工作，提出加大财政货币政策逆周期调节力度，会议提到“保证必要的财政支出，切实做好基层三保工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项更好发挥政府投资带动作用”。三部门发布会后，在更高级别的政治局会议上再次强调“加大”政策，后续增量政策或值得期待。 9月美联储降息落地，美国经济软着陆预期升温。美联储9月宣布降息50bp，将政策利率区间下调至4.75%-5.00%，降息幅度超出市场预期，缓解市场此前衰退交易预期，且近月美国零售/就业等数据仍有韧性，Q4美国软着陆预期仍在。美联储点阵图显示，本轮降息周期预计在2024-2026年，其中2024年累计降息幅度达到100bp（11-12月会议将再降息50bp），2025-2026年分别再降息100bp和50bp，累计降息幅度达到250bp，降息终点达到2.9%。历史来看，历次联储首次降息后对现实需求的提振并不一定会快速显现，若后续经济数据持续走弱，衰退预期并非无再度发酵的可能性。美联储9月SEP下调美国今年实际GDP增幅为2%，上调今年失业率为4.4%。 2、供给：铜矿、废铜原料供给趋紧 铜市场供应端铜精矿、废铜等原料周期性减少格局未变，对价格形成一定支撑。2024年，全球铜矿资源偏紧，上半年矿山及精炼铜产能增速低于产量增速，现货TC/RC维持低位。中国铜原料供应趋紧：铜矿方面，受全球铜矿资源偏紧影响，2024上半年中国铜精矿进口量占铜精矿消耗量比例下滑；阳极铜方面，2024年上半年进口阳极铜占消耗量的比例下降，下半年来粗铜加工费回落，粗铜供应趋紧；废铜方面，2024上半年精废价差扩大，高位触及4400元/吨，废铜供给阶段性宽松，形成一定补位，下半年以来精废价差自高位回落，废铜供应环比收紧。精炼铜方面，2024年中国精炼铜产量同比增长，供给主要来源于国内冶炼，海外进口供应偏紧，同时国内冶炼产能增长较快导致冶炼利润亏损明显。 主要观点 主要观点 3、需求：旺季开工率回暖，行业分化明显 从各项铜材开工率指标来看，2024年1-8月整体开工率同比处低位，但旺季以来开工率明显回暖，8月下旬以来，SMM电解铜制杆周度开工率维持在80%左右。从终端行业需求来看，行业需求分化明显：地产构成主要拖累项，1-8月地产持续筑底，但9月政治局会议提到“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大白名单项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，地产政策或降迎来新的调整；电网电源托底力度明显，2024年线缆企业开工率持续回暖，1-8月电网、电源投资完成额累计分别为3,330亿元、4,976亿元，同比分别增加23.10%、5.10%；家电方面出口超预期，2024年1-8月，空调、冰箱出口数量分别为4,685万台、5,404万台，同比分别增长25.30%、23.40%，后续排产依旧亮眼，2024年10月空调、冰箱外销分别排产644万台、423万台，同比分别增长51.0%、14.20%。 4、库存：国内库存去化明显，全球库存高位 2024年前三季度国内外库存分化：LME、COMEX库存先降后升，LME库存于8月底达到高位约32万吨后开始去库；中国社会库存、上期所库存先升后降，中国社会库存于6月初达到高位约45万吨后开始去库，6-9月库存去化明显，目前库存处近年来中等水平。整体来看，2024年1-8月全球三大交易所库存合计持续累库，9月以来中国需求旺季库存去化加速，带动全球整体库存开始去库。目前来看，全球三大交易所铜库存合计数量仍处高位。四季度铜供给端原料偏紧格局难以快速转变，在美国经济软着陆、中国货币和财政政策发力的背景下，需求或将环比修复，库存有望维持去库态势。 总的来说，9月美联储步入降息周期、中国货币和财政政策超预期发力托底经济，需求或将环比修复，而铜供给端原料偏紧格局难以快速转变，四季度铜价或将偏强运行，可关注如下几条主线驱动因素：①美国后续降息路径及经济基本面走势，预防式降息下工业金属价格短期受到提振，但从历史来看，历次联储首次降息后对现实需求的提振并不一定会快速显现，若后续经济数据持续走弱，衰退预期并非无再度发酵的可能性；②中国旺季需求的持续性，和货币政策和财政政策的逆周期调节力度，尤其是后续财政政策的落地规模，以及进入政策效应释放期后逆周期工具对需求的拉动效应。 四季度策略：短期宏观因素驱动下反弹，但需警惕旺季需求淡化、预期兑现情况；中长期可低吸做多 风险因素：需求旺季淡化；经济复苏不急预期；美国大选等政治事件扰动；美国衰退风险抬头 目录CONTENT 期货行情与资金面01 宏观：中国政策暖风托底，美国经济韧性02 供给：铜矿、废铜原料供给趋紧03 04需求：旺季开工率回暖，行业分化明显 05库存：国内库存去化明显，全球库存高位 1期货行情与资金面 1.2国内持仓与价差：2024年前三季度成交与持仓回升，9月以来国内现货升水，LME铜维持贴水结构 2024年前三季度，沪铜持仓量和成交量先升后降，与价格走势基本一致，整体持仓与成交量较2023年回升国内基差先降后升，随着国内逐渐步入旺季消费，价差结构由贴水转为升水，9月以来维持小幅升水结构国外LME铜2024年维持贴水结构，9月价差结构与国内分化 1.3国外持仓：COMEX非商业净多持仓、LME投资基金净多持仓小幅抬升 2宏观：中国政策暖风托底，美国经济韧性 2.1全球：2024年全球经济增速预期稳健，中美PMI景气度待改善 全球经济增速预期总量方面：IMF在2024年4月的《世界经济展望报告》中，将2024年全球增速预期从3.1%上调至3.2%，这一预测值与2023年的全球GDP实际同比增长率3.21%基本持平，反映出全球经济在2024年表现出一定的韧性结构上而言，发达经济体的增速略有加快，预计将从2023年的1.6%加速至2024年的1.7%和2025年的1.8%；然而，新兴市场和发展中经济体的增长略有放缓，增速预计将从2023年的4.4%降至2024年和2025年的4.3%制造业景气度方面：中美制造业PMI在2024年3月录得高位后双双走低，2024年8月中美制造业PMI分别为49.10、47.20，均处荣枯线下，制造业景气度较2023年未有明显改善 2.2全球：通胀放缓，主要经济体开启货币宽松周期 通胀方面：2024年欧美通胀放缓，2024年8月欧元区、美国CPI同比较上月分别下降0.4pct和0.4pct；日本CPI同比受能源价格、汇率影响小幅上行；中国CPI受食品价格上涨影响小幅上行欧美央行开启宽松周期：2024年6月、9月，欧洲央行将主要再融资利率分别下调25、60个基点，降息后再融资利率3.65%；2024年9月，美联储超市场预期大幅降息50个基点，降低联邦基金利率目标区间至4.75%-5.0%中国货币政策发力，2024年9月三降落地：降低银行存款准备金率50bp（并指出年内视情况可能再降25-50BP），降低7天逆回购操作利率20bp，降低存量房贷利率大约50bp，政策力度超预期 2.3美国：美联储降息预防式降息，市场预期软着陆升温，通胀预期放缓 美联储认为美国经济韧性较强，9月降息50bp主要出于风险管理的考虑，即美联储政策重心已经从控通胀转向预防就业实质性走弱风险；美联储认为经济大幅度恶化仍是小概率事件，软着陆是基准情形 SEP通胀预期下修：美联储下修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从6月的2.8%和2.3%下修至2.6%和2.2% SEP失业率预期上修：2024年失业率预期为4.4%，前值4%，2025-2026年失业率预期分别为4.4%和4.3%，前值为4.2%和4.1% 2.4中国：经济增长动能偏弱，9月政策暖风起，货币和财政政策发力超市场预期 需求端，三驾马车依赖出口：2024年社会零售品总额同比、固定资产投资完成额累计同比偏弱且自二季度以来连续下行；出口金额同比上行为需求提供支撑；整体而言需求不足 经济增长动能偏弱，9月政策力度超出市场预期：1、9月24日央行宣布降准50BP，调降政策利率20BP，存量房贷利率下调约50BP；2、9月26日，中共中央政治局会议部署下一步经济工作，提出加大财政货币政策逆周期调节力度，后续增量政策或值得期待 3供给：铜矿、废铜原料供给趋紧 3.1铜矿：全球铜矿资源偏紧，2024年上半年矿山及精炼铜产能增速均低于产量增速 2024年上半年全球矿山产能利用率、精炼铜产能利用率同比增长，产能增速均低于产量增速2024年上半年全球矿山产能同比增长2.99%，产量同比增长3.35%，平均产能利用率提高0.34%2024年上半年全球精炼铜产能同比增长1.90%，产量同比增长4.31%，平均产能利用率提高2.34%全球铜矿产能增速受限，也在一定程度上反映铜矿资源的偏紧格局 3.2铜矿：中国铜矿进口偏紧，现货TC/RC加工费低位 受全球铜矿资源偏紧影响，2024上半年中国铜精矿进口量占铜精矿消耗量比例下滑：一季度和二季度，中国铜精矿进口量占铜精矿消耗量比例分别为76.76%、78.88%，同比分别下滑1.49pct、1.59pct2024年以来，国内主流港口铜精矿库存呈V型：一季度去库、二三季度累库2024年以来，现货TC/RC低位：一二季度加工费下滑幅度明显，TC自年初的53.30美元/千吨下滑至6月底的2.60美元/千吨，三季度加工费小幅回暖，9月维持在4.60美元/千吨上下 3.3阳极铜：阳极铜进口比例下降，下半年以来粗铜供应趋紧 中国阳极铜产量上半年稳定增长：2024年一二季度，中国阳极铜产量分别为262.67万吨、270.32万吨，同比增长6.74%、7.18%中国阳极铜消耗量同比增长，进口比例下降：2024年一二季度，中国阳极铜消耗量分别同比增长9.32%、2.14%，其中进口量占阳极铜消耗量比例分别同比下降2.55pct、1.67pct粗铜供应上半年宽松，下半年趋紧：2024年上半年，国内南方粗铜加工费自800元上涨至1950元，上半年粗铜供应整体宽松；7月8月价格有所回落，8月均价为900元，供应趋紧 3.4废铜：上半年废铜补位电解铜原材料供给，下半年以来废铜供应由宽趋紧，精废价差高位回落 2024年废铜产量先升后降：2024年二季度达到产量高位，33.75万吨，同比上涨15.98%；7月、8月以来产量有所下滑 上半年废铜流向冶炼端口比例增加：2024年一二季度，中国废铜冶炼量占电解铜产量的比例分别为10.79%、15.11%，二季度比例创近年来新高精废价差先升后降，废铜供给由宽趋紧：2024上半年，精废价差扩大，高位触及4400元/吨，废铜供给阶段性宽松；下半年以来精废价差自高位回落，供给由宽趋紧 3.5精铜：产量增长明显，供给主要来源于国内冶炼，海外进口供应偏紧 2024年中国电解铜产量增长明显提升，1-8月累计产量为796.00万吨，同比增加48.59万吨，增幅为6.50%国内冶炼产能增长较快，叠加铜矿供给偏紧影响，2024年现货冶炼利润维持亏损状态，8月SMM冶炼盈亏平衡为1391元/吨，电解铜净进口量同比增