印度系列研究报告之八：降息周期开启利好新兴市场，中印权益迎来机会

大类资产配置/2024.09.29 大类资产配 置 主动资产配置专题报告 证券研究报 告 降息周期开启利好新兴市场，中印权益迎来机会 ——印度系列研究报告之八 本报告导读： 美元降息周期正式开启，但全球经济前景不确定性仍然较强，在此情况下新兴市场权益资产或将凸显投资价值。进入降息周期将对资金流向、资产和货币估值、经济基本面及投资者情绪产生深远影响，有望向新兴市场注入流动性，新兴市场权益资产和货币都将迎来上升机会。通过对主要新兴市场的对比分析，我们看好A股、港股与印度股票当前的配置价值，并将印度股票的配置观点上修至超配。 投资要点： 在美联储降息周期启动，全球经济前景不确定性较强的情况下，我们认为新兴市场权益资产或将凸显投资价值。2024年9月18日， 美联储开启2022年3月紧缩周期以来的首次降息。随着美联储步入 降息轨道，其决策将对资金流向、资产和货币估值、经济基本面及投资者情绪产生深远影响。在全球通胀回落和经济增长乏力的背景下，降息有望向新兴市场注入流动性，新兴市场权益资产和货币都将迎来上升机会。 与全球行业效应相比，国家或地区效应对新兴市场权益收益率的影响更大。新兴市场没有与全球经济和资本市场实现一体化。与发达国家相比，新兴市场的当地经济与市场因素对收益率的影响较大。 对新兴市场的主要分析维度包括增长潜力、人口红利、经济模式与产业结构、经济风险以及投资约束。 对于海外投资者，中国资产仍将长期保持吸引力。政策共振或带来强势反弹。通过对主要新兴市场的对比分析，我们认为，中国市场作为新兴市场中最重要的经济体，在增长潜力、现阶段人口红利、 产业结构上都具有相对优势，在高端制造行业竞争力不断加强，相对于其他新兴市场债务状况健康。对包括港股在内的中国市场而言美联储降息整体上将带来积极影响，但关键仍在于其自身经济的表现。国内政策能否发力形成共振，提升投资风险偏好，恢复消费信心至关重要。随着一系列政策的出台，中国资本市场或将迎来强势反弹。我们对A股短期表现持乐观观点。 在全球经济仍然面临高度不确定性情况下，印度市场的独特性及其与其他市场的低相关性，为分散投资风险和寻求增值提供了有利条件。印度作为另一个新兴市场的代表，其年轻的人口结构和巨大的 市场潜力为经济增长和资本市场的长期发展提供了基础，使其成为全球资产配置中不可忽视的一环。在外围环境走向宽松的情况下，我们认为外资偏好的印股行业，尤其是在服务业、基础设施建设及贸易、制造业或受到积极影响。从配置的角度而言，我们对于印度权益资产中长期表现持乐观态度，考虑到美联储降息周期释放的短期资金利好以及四季度的不确定性，我们将印度权益资产提升至超配观点。 风险因素：国内经济复苏进度不及预期、国际地缘政治事件升温、 海外大选和衰退预期反复扰动、历史经验具有局限性。 �鹤(分析师) 010-83939832 wanghe027834@gtjas.com 登记编号S0880523020003 �子翌(分析师) 021-38038293 wangziyi027313@gtjas.com 登记编号S0880523050004 李健(研究助理) 010-83939798 lijian029318@gtjas.com 登记编号S0880123120065 相关报告 基于level2行情的高频因子选股效果研究：快照数据篇2024.09.23 低利率环境下的海外机构资产配置实践 2024.09.10 莫迪3.0首秀引发股汇市场震荡2024.07.25 大小盘均衡配置，成长略优于价值2024.07.02 重视周期，把握结构性行业配置机会2024.06.21 目录 1.降息周期正式开启，新兴市场权益资产或迎来机会3 1.1.美联储大幅降息50BP，降息周期正式开启3 1.2.降息周期中大类资产表现不一，新兴市场权益迎来机会3 2.新兴市场权益投资框架：以国家或地区效应为核心5 2.1.增长潜力：亚太新兴市场领先其他地区5 2.2.人口红利：仍是新兴市场共同优势6 2.3.经济模式与产业结构：新兴市场存在较大差异7 2.4.新兴市场经济风险：在市场波动时需要重点关注9 2.5.新兴市场投资受到资本市场开放程度、可投资性等约束10 3.降息周期下新兴市场权益投资价值凸显11 3.1.美联储降息下，新兴市场货币或将走强，权益资产蓄势待发11 3.2.A股和港股具备长期投资价值，短期或迎来内外政策共振13 3.3.降息周期下，印度市场行情独立，确定性相对较高14 4.总结与建议：新兴市场中印权益在降息周期迎来机会17 4.1.最新大类资产配置观点17 5.风险因素19 1.降息周期正式开启，新兴市场权益资产或迎来机会 降息周期正式开启，新兴市场权益资产或将凸显投资价值。2024年9月18日，美联储将联邦基金目标利率区间由5.25-5.50%大幅下调50BP，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息，意味着美元降息周期 正式开启。在美联储降息周期启动，全球经济前景不确定性较强的情况下，我们认为新兴市场权益资产或将凸显投资价值。 1.1.美联储大幅降息50BP，降息周期正式开启 美联储降息周期正式开启，操作符合市场预期。2024年9月17日至18日，美联储召开年内第六次议息会议。本次议息会议将联邦基金目标利率区间由5.25-5.50%大幅下调50BP至4.75-5.00%，这是美联储2022年3月启动 本轮紧缩周期以来的首次降息，意味着美联储降息周期正式开启。在美联储此次降息操作前市场已有普遍共识，但对于下调幅度仍存有不同看法，50BP的调整幅度符合市场最主流观点。 回顾此前，自2022年3月至2023年7月，美联储一年多时间连续11次加 息，累计加息525个基点，自2023年7月以来连续八次会议按兵不动，将 政策利率保持在2001年来高位。 市场对于经济前景的不确定性和衰退的担忧仍然存在。尽管议息会议后鲍威尔声称，美国劳动力市场状况良好，目前失业率数据仍然非常健康。但美国7月份失业率4.3％，8月份失业率4.2％，且截至2024年3月的12个月 内新增就业人数下修80万显示劳动市场的下行风险有所上升。虽然美联储转鸽速度迅速，但震荡的资本市场表现反映出当前市场对于经济前景的不确定性和衰退的担忧仍然反复。 在美联储降息周期启动，全球经济前景不确定性较强的情况下，我们认为，新兴市场权益资产或将凸显投资价值，投资者应重新审视资产配置方案。 1.2.降息周期中大类资产表现不一，新兴市场权益迎来机会 1990年以来，美联储共经历了5次完整的降息周期，可分为两类： 第一轮、第三轮、第四轮属于衰退式降息，降息节奏快或降息幅度大。1990年-1992年第一轮降息是为应对经济增长明显乏力的衰退式降息，2001年-2003年第三轮和2007年-2008年第四轮则属于应对大规模危机事件冲击的 衰退式降息。三次降息幅度分别为18次（675bp），13次（550bp），10次 （500bp）。 第二轮和第�轮属于预防式降息，降息节奏慢或降息幅度小。美国经济基本面增长预期放缓但还未出现大规模经济衰退或突发事件冲击。两次降息次数和幅度分别为7次（125bp），7次（225bp）。 图1：1990年以来美联储经历了�轮降息周期 美国:联邦基金目标利率% 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 1989-02-23 1991-02-23 1993-02-23 1995-02-23 1997-02-23 1999-02-23 2001-02-23 2003-02-23 2005-02-23 2007-02-23 2009-02-23 2011-02-23 2013-02-23 2015-02-23 2017-02-23 2019-02-23 2021-02-23 2023-02-23 0.0000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 衰退式降息：risk-off，股票下跌，债券和黄金表现较好。衰退对分子端企业盈利和分母端风险溢价产生显著影响，降息往往并不能弥补，美股、A股、港股整体表现不佳。 预防式降息：债券和股票均表现较好。分子端尚未显著恶化，无风险利率下行带动美股上涨。债券指数随着利率下行持续上涨。 表1：1990年以来美联储�轮降息后全球大类资产表现来看，预防式降息和衰退式降息下权益表现不同 降息轮次 开始时间 结束时间 时间段 权益 债券 大宗商品 标普 500 MSC IEM A股 港股 印度 中国台湾 韩国 美债 中债 黄金 CRB 商品 第一 轮 1990 年7月 1992年 9月 三个月 -17.90 -21.44 -15.95 51.76 -42.59 -10.68 0.77 8.85 一年 4.05 3.42 12.89 56.00 16.99 -9.32 10.02 2.81 第二 轮 1995 年7月 1998年 11月 三个月 6.44 -2.21 12.16 4.96 13.71 -4.90 10.73 1.32 0.13 2.58 一年 20.13 5.41 34.85 18.81 17.15 16.39 -6.03 2.04 -0.80 32.06 第三 轮 2001 年1月 2003年 6月 三个月 -13.78 -9.75 -0.95 -15.37 -10.30 10.36 -3.40 2.11 -4.48 -4.83 一年 -9.20 -2.18 -25.00 -23.18 -17.69 11.98 39.68 5.88 3.15 -22.75 第四 轮 2007 年9月 2008年 12月 三个月 -1.47 8.27 -11.39 8.67 23.06 -12.28 -0.55 2.78 1.20 11.55 6.83 一年 -18.29 -30.10 -63.11 -28.32 -14.12 -36.61 -25.61 10.60 9.60 23.93 8.05 第�轮 2019 年7月 2020年 3月 三个月 0.81 -0.11 0.08 -4.40 7.30 4.87 2.20 1.91 0.16 5.10 -0.81 一年 8.56 3.43 28.19 -12.62 0.56 16.93 10.33 11.81 4.48 38.30 -19.43 数据来源：wind，国泰君安证券研究 新兴市场权益资产或将凸显投资价值。我们选择MSCI新兴市场指数中权重较高的其他股指（印度SENSEX30、中国台湾加权指数、韩国综合指数）进行对比发现，新兴市场的权益资产在衰退式降息前期有较大可能跑赢美 股，在衰退式降息周期后期和预防式降息中则出现较大分化：印度、中国内地市场、韩国、印度、中国内地及台湾地区股指在�轮美联储降息周期中表现依次相对较好。 从历史统计规律上看，在未出现严重衰退的经济环境下，新兴市场股票中短期内受益于资金宽松，相对利好。而在美国和全球经济下行衰退较为严重时，部分新兴市场权益资产受益于本地区相对独立的经济周期环境，仍然可以获得超过其他资产的收益表现。 2.新兴市场权益投资框架：以国家或地区效应为核心 新兴市场界定仍然模糊。随着新兴市场在全球经济中的影响力不断增加，进行全球资产配置的机构和个人投资者对于新兴市场权益资产的关注度不断提高。不同组织对新兴市场的界定有所不同1，例如，韩国目前已经是经济 合作与发展组织（OECD）的成员，从传统上看，OECD成员大都被认为属于发达经济体。然而摩根斯坦利国际资本公司编制的MSCI新兴市场指数纳入了韩国，而富时指数公司却不视其为新兴经济体。以MSCI2024年市场分类为例，24个新兴市场包括： 美洲 欧洲中东非洲 亚太 巴西 捷克 中国 智利 埃及 印度 哥伦比亚 希腊 印尼 墨西哥 匈牙利 韩国 秘鲁 科威特 马来西亚 波兰 菲律宾 卡塔尔 中国台湾 沙特 泰国 南非土耳其阿联酋 表