降息周期开启，新兴市场手机龙头再腾飞

首次覆盖给予“增持”评级，目标价。公司深耕海外手机市场，伴随美联储降息与原材料价格企稳，业绩有望快速提高。预计2024-2026年EPS分别为4.93/6.18/7.19元，参考可比公司2025年平均PE16.61x，给予公司2025年20xPE，给予目标价123.60元，“增持”评级。 降息周期开启，海外手机需求上行可期。公司在非洲等新兴市场主要通过美元进行交易，美联储降息将带动当地货币兑美元汇率止跌反弹并提高当地居民购买力。同时降息将为新兴市场利率提供更多下降空间，有望驱动新兴市场经济回暖。根据IDC，2024年全球智能手机出货量将企稳回升，预计2024年同比+2.8%达到12亿部。 存储元器件涨价幅度收窄，盈利有望企稳修复。DRAM：根据TrendForce，预计2024Q3移动端DRAM涨幅进一步收窄至3-8%； NAND：根据TrendForce，24Q3 eMMC缺乏驱动需求因素，预估合约价呈现持平状态，预计UFS合约价涨幅为3-8%。存储等元器件价格上涨收窄将缓解对公司盈利能力的挤压，公司下半年盈利能力有望保持稳定。 立足非洲持续拓展新兴市场，软硬件协同构建完整商业生态。非洲：2024Q2公司市场占有率达52%，ASP与渗透率提升有望打开增量空间；南亚：2023年印度市占率尚不足10%，未来增量在于市占率提高；东南亚：Infinix、Tecno和iTel差异化布局，未来重点在ASP增长；拉美：预计短期低端手机仍是拉美市场主流选择，公司有望凭借出色性价比取得更高市场份额。商业生态：与头部互联网厂商合作推出多个爆款App，月活用户均在千万以上。横向拓展3C配件与家电，2023年Oraimo蓝牙耳机整体销量在非洲所有品牌中排名第一，市占率超30%。未来或成为公司业务第二增长极。 风险提示：中美贸易摩擦升级风险；海外市场竞争加剧风险 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 手机业务：公司深耕非洲市场，近年来大力开拓南亚、东南亚、拉丁美洲等新兴市场。根据Canalys，2023年非洲市场智能手机出货量同比增长6%达6870万部，预计2028年达到8000万部。根据Statista，2024-2029年印度智能手机市场规模将由446亿美元增长至628亿美元，CAGR为7.09%。伴随新兴市场持续发展，公司智能手机出货量有望稳定增长。预计24-26年手机业务营收分别为65664.08/74450.25/84709.10百万元。并且伴随新兴经济发展，公司产品将逐步向中高端转型，毛利率有望提升，预计24-26年手机业务毛利率分别为21.65%/22.11%/22.07%。 其他主营业务：非洲、东南亚等新兴市场手机配件、家电等业务尚处蓝海市场，根据非洲电商平台Jumia，2023年传音旗下Oraimo蓝牙耳机整体销量在非洲所有品牌中排名第一，市占率超30%。公司可基于手机业务建立的良好口碑及完整的销售渠道，加速业务拓展，并且未来将基于规模效应推动毛利率改善。预计其他主营业务24-26年营收为4765.93/5480.82/6302.95百万元，毛利率为30.18%/30.96%/31.77%。 其他业务：公司与国内头部互联网厂商合作开发与孵化移动互联网产品，目前本土用户接受度较高，2024年6月公司与腾讯合作开发的Scooper和PhoenixApp月活用户数量分别为5500万/1.2亿。预计其他业务24-26年营收为1170.25/1345.79/1547.66百万元，毛利率为11.53%/11.83%/12.14%。 综上所述，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为71600.26/81276.86/92559.70百万元，同比+14.94%/13.51%/13.88%。预计公司2024-2026年实现归母净利润5568.18/6980.60/8118.33百万元，同比+0.56%/25.37%/16.30%，EPS分别为4.93/6.18/7.19元。 表1：公司盈利预测明细 1.2.估值 我们选取小米、安克创新、漫步者等消费电子公司作为可比公司。其中小米是国内手机头部厂商，根据counterpoint，2023年小米手机全球市场份额为16.5%，2024H1公司海外业务收入占比46.20%。安克创新是全球化消费电子品牌企业，产品种类包括充电类、无线音频类等，2023年海外业务占比96.36%。漫步者是专业化音频设备企业，其中2024H1耳机业务收入占比64.25%，海外收入占比19.65%。 根据PE估值法，参考可比公司2025年平均PE16.61x，考虑到公司在海外市场深耕多年，渠道及品牌壁垒深厚，给予公司2025年20xPE，对应每股合理估值为123.60元。 根据PS估值法，参考可比公司2025年平均PS1.57x，考虑到公司是海外手机龙头，伴随在东南亚、印度等新兴市场布局逐步完善，市场份额有望稳定增长，将实现营收持续提升。给予公司2025年1.80xPS，对应每股合理估值为129.00元。 基于PE以及PS估值法，基于谨慎性原则，给予公司目标价123.60元，首次覆盖，给予增持评级。 表2：可比公司估值表（参考2024年8月27日收盘价） 2.新兴市场手机龙头，业绩增长亮眼 深耕新兴市场，业务多元化拓展。公司自成立以来主要从事以手机为核心的智能终端设计、研发、生产、销售与品牌运营。主要产品包括TECNO、itel和Infinix三大品牌手机。其销售领域主要聚焦于非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场国家。根据IDC，2023年公司手机整体出货量约1.94亿部，全球手机市场占有率14.0%。基于在新兴市场的领先优势，公司积极开展多元化布局，以手机业务为核心推进移动互联网生态建设，自主研发HIOS、itelOS和XOS等操作系统，并拓展数码配件、家用电器业务。 营收盈利高速增长，非洲业务仍处核心地位，美联储降息或带动业绩上行。 根据公司公告，2020-2023年公司营业收入由377.92亿元增长至622.95亿元，CAGR达18.13%，归母净利润由26.86亿元增长至55.37亿元，CAGR达27.27%。2024Q1营业收入/归母净利润分别同比+88.1%/210.3%至174.43/16.26亿元。根据Counterpoint，2022Q1-2023Q2中东及非洲地区出货量占比由65%下降至57%，仍占据主要地位。2022年以来伴随美联储加息，新兴市场货币兑美元呈贬值趋势，压制部分消费需求。根据Wind，2018-2023年公司营收增速与美元指数同比增速呈现显著负向关系。伴随美联储开启降息，海外市场手机需求有望修复，带动公司业绩上行。 图1：公司营业收入快速增长 图2：2020-2023年归母净利润CAGR达27.27% 图3：非洲业务仍是公司收入主要来源 图4：公司营收增速与美元指数增速呈现负相关 期间费用率稳中有降，重点布局销售渠道。根据Wind，2020-2024Q1公司期间费用率由17.37%降低至12.60%。2019-2023年公司销售、行政及一般费用率平均值为11.72%，较苹果与小米分别高5.09/3.67 pct；2019-2023年公司研发费用率平均值为3.48%，较苹果与小米分别低3.23/1.37 pct。我们认为主要系传音重点发力销售渠道，通过建立完善的销售网络获得较高市场份额。 图5：期间费用率稳中有降 图6：与苹果、小米相比，公司销售费用率更高 3.专注开拓新兴市场，降息开启驱动海外需求上行 3.1.降息驱动新兴市场需求回暖，原料涨价收窄缓解盈利压力 美联储降息周期开启，新兴市场货币汇率或迎边际改善。根据2024年8月美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的讲话，美联储利率政策调整时机已至。伴随降息预期逐步落地，新兴市场与美国的利差将逐渐减小，带动非洲、拉美及亚洲等新兴市场货币兑美元汇率贬值幅度边际收窄。根据IMF，2024年7年以来中欧、东欧和非洲货币兑美元平均汇率贬值幅度收窄至1%以内，亚洲新兴市场平均汇率贬值幅度收窄至4%以内。公司在非洲等新兴市场主要通过美元进行交易，当地货币兑美元汇率止跌反弹将提高当地居民购买力，有望带动公司产品出货量增长。 图7：新兴市场货币兑美元汇率企稳反弹 降息推动流动性改善，新兴市场经济有望受益，带动手机等消费品需求上行。美联储降息将缓解新兴市场汇率贬值压力，为新兴市场利率提供更多下降空间，有望降低当地投资成本，驱动新兴市场经济回暖。IMF预计2024年新兴市场和中等收入经济体实际GDP增速4.2%，低收入发展中国家实际GDP增速提升0.5 pct至4.4%，其中中东和中亚、撒哈拉以南非洲地区增速分别为2.4%、3.7%，同比+0.4/0.3pct。全球经济逐步回暖有望带动智能手机出货量上行，根据IDC，2024年全球智能手机出货量将开启底部回升，预计2024年同比+2.8%达到12亿部。 表3：部分新兴经济体经济增速同比提升 图8：2024年全球智能手机出货量底部回升 存储元器件涨价幅度收窄，盈利有望企稳修复。DRAM：根据TrendForce，2024Q2买方补库存意愿渐趋保守，移动端DRAM合约价涨幅收窄至5~10%。 目前移动端DRAM库存充足，同时受买方议价态度被动及高库存影响，预计2024Q3移动端DRAM涨幅进一步收窄至3-8%，其中LPDDR4(X)涨幅最小，不排除出现再收缩可能。NAND：根据TrendForce，2024Q2 eMMC UFS价格涨幅为10-15%，24Q3 eMMC缺乏驱动需求因素，预估合约价呈现持平状态，UFS受到OEMs库存水位充足且去化较慢的影响，价格上涨阻力较大，预计24Q3 UFS合约价涨幅为3-8%。存储等元器件价格上涨收窄将缓解对公司盈利能力的挤压，公司下半年盈利能力有望保持稳定。 3.2.立足非洲，持续布局新兴市场 非洲：公司市场份额绝对领先，ASP与渗透率提升打开增量空间。根据Canalys，2024Q2公司在非洲市场的智能手机出货量同比+36%至950万部，市场占有率由48%提升至52%，已处于较高水平。我们认为公司非洲市场的增量空间主要在于：（1）智能手机ASP提升。根据counterpoint，2021Q2-2023Q2公司在非洲和中东市场的ASP由87美元提高至115美元，但仍处于较低水平。伴随非洲人均收入逐步提升，其智能手机ASP仍有较大提升空间；（2）市场渗透率提高。根据Lucidity Insights，2022年加纳、埃塞俄比亚 、 安哥拉 、 乌干达等国家的智能手机渗透率分别为53%/49.1%/46.5%/29.1%，非洲55国中有39个国家智能手机渗透率低于50%。根据Statista，2022-2025年非洲智能手机渗透率将由51%提升至75%。 根据《世界人口展望2022》，2022年非洲人口突破14亿，估算将带来3.36亿部增量市场。伴随非洲市场智能手机渗透率及ASP提升，2024-2029年市场规模将由414亿美元增长至574亿美元，CAGR为6.75%。 图9：2024Q2公司非洲市场占比同比提高4 pct 图10：非洲智能手机市场规模稳定增长 南亚：率先布局巴基斯坦、孟加拉，未来增量在印度市场市占率提升。根据公司公告，2023年公司在巴基斯坦和孟加拉智能手机市场中占比分别超过40%/30%，市场占有率均为第一。根据Canalys，2021Q1-2024Q1印度智能手机市场主要被三星、小米、vivo、OPPO、真我占据，五家厂商市场份额占比合计达75%以上，公司市场占比尚不足10%。根据Statista，2024-2029年印度智能手机市场规模将由446亿美元增长至628亿美元，CAGR为7.09%。公司未来或通过加快渠道建设、产品差异化等方式逐步渗透，推动印度市场出货量增长。 图11：目前公司在印度市场份额占比较低 图12：印度智能手机市场规模持续