汽车ETF的可投性评估

本系列报告主要进行单品种权益ETF可投性评估，本报告基于汽车ETF展开研究。 我们认为，汽车板块2024年估值企稳，24年中报净利润增速很好地解释了板块个股的反弹幅度。 从三类成分股（权重股、高增股和稳健股）进行微观分析，我们认为，权重股目前估值企稳，未来基本面预期增速及其确定性主导市场定价；高增个股的业绩弹性决定了投资收益，且本轮反弹高点已基本反应未来两年增长预期；稳健个股历史基本面稳健使得投资情绪更早回归理性，进而带来稳健的投资收益。 《红利类ETF模型构建与跟踪》——2024年06月14日《机构情绪降低，ETF资金小幅净流入沪深300》——2024年09月09日《ETF资金净流入沪深300》——2024年09月02日 典型个股研究还发现，反弹皆基于前期已被市场证实的估值底，且反弹幅度紧密关联未来年份预期净利润增速，目前股价正反应明年基本面预期，整体板块可标准配置。 1、24年三季报基本面增速不及预期，导致估值体系再次下行。2、宏观经济或行业环境出现不可预期的变化。 目录 1汽车板块2024年估值企稳.........................................................32权重股分析：过热回归理性........................................................42.1比亚迪，同比增速二阶改善..............................................42.2福耀玻璃，过热情绪消弭后回归基本面...........................63高增股分析：估值企稳后看业绩弹性.........................................74稳健股分析，情绪相对更理性..................................................105风险提示：...............................................................................12 图 图1：中证800汽车指数2020年以来的走势.......................3图2：汽车ETF成分股权重（2024年9月9日）................3图3：汽车股盈利预测调整幅度与同期二级市场涨跌幅高度相关....................................................................................4图4：汽车股24年2月后的反弹幅度与中报净利润速正相关........................................................................................4图5：比亚迪2022年7月以来股价走势...............................5图6：24Q1为比亚迪单季度净利润增速底部.......................5图7：比亚迪在2024年2月的底部估值是16倍PE............5图8：基于16x PE,比亚迪预期每股基本面价值变化.............5图9：福耀玻璃净利润增速较稳健.........................................6图10：福耀玻璃21年股价高点已高于2025年预期基本面价值....................................................................................6图11：福耀玻璃2020年初底部估值16倍PE......................7图12：基于2020年初底部估值，福耀玻璃预期每股基本面价值的变化......................................................................7图13：基于2020年初底部估值，长城汽车每股预期基本面价值的变化......................................................................8图14：长城汽车2020年以来的盈利预测偏差......................8图15：长城汽车2020年初底部估值为16倍PE..................8图16：宇通客车2023年顶部股价基于EPS2025的PE为14倍................................................................................9图17：基于14x PE，宇通客车每股预期基本面价值的变化.9图18：宇通客车净利润增速..................................................9图19：汽车成分股基本面稳健性排序（基于2016~2023年净利润）........................................................................10图20：星宇股份2016年以来的净利润增速........................11图21：星宇股份2018年底部估值为21倍PE...................11图22：基于21x PE，星宇股份每股预期基本面价值的变化......................................................................................11图23：22年4月至今择时投资星宇股份获得15.25%的年化收益...............................................................................12图24：22年4月以来星宇股份配置仓位变化.....................12 1汽车板块2024年估值企稳 从汽车板块指数来看，中证800汽车指数自2020年持续上涨了2年，而在2022年8月1日后则呈震荡下行态势。 汽车ETF（516110.SH）跟踪中证800汽车指数，截至24年9月9日成分股有26只，本报告主要研究汽车ETF的成分股。 板块股价的下行伴随着盈利预测的下调，观察EPS2024在两个时点的变化，240910相对220801，ETF24只成分股中仅有5只上调，其余均为下调，盈利预测调整幅度与同期二级市场涨跌幅高度相关，相关系数0.7。 汽车个股在2020~2021两年的期间振幅远大于这两年累计净利润增速，随后年份盈利预测也在下行，板块经历了较长时间调整，进入2024年汽车个股涨跌回归基本面逻辑，今年二月以来的反弹幅度与中报净利润增速的秩相关系数为0.46，显著相关。 接下来我们从成分股中选取三类进行微观分析，分别为权重股、高增长股和稳健股，从更多维度分析汽车板块的可投性。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2权重股分析：过热回归理性 2.1比亚迪，同比增速二阶改善 权重股的投资价值引领整个板块的配置价值，中证800汽车指数成分股中比亚迪是第一大权重股，基于2024年9月9日数据，比亚迪在汽车ETF中市值占比17.28%。 我们认为，行业龙头的股价表现显著左侧于财报周期。经历了2022年净利润的超高速增长后，比亚迪净利润增速环比开始下降，而24年Q1净利润增速触底后中报增速回升。股价的表现显著领先于基本面的环比变化，股价自2022年7月先于基本面信息披露开始回落，也先于基本面信息披露在今年2月开始左侧抬升。 比亚迪在2024年2月的底部估值是16倍PE，截至9月10日的反弹幅度约为2024、2025年两年预期净利润的累计增速，比亚迪在240910~240202期间反弹幅度52.32%，2025年预期净利润相对2023年净利润累计增长57.98%，我们认为估值要素不再侵蚀业绩增长对股价的贡献。 从比亚迪的案例来看，我们发现，基本面增速环比反转形成阶段估值底，估值企稳，未来基本面增速预期及其确定性主导市场定价。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.2福耀玻璃，过热情绪消弭后回归基本面 福耀玻璃作为汽车ETF第二大成分股，24年9月9日市值占比11.47%。 福耀玻璃的净利润增速相对稳健，并不像比亚迪那样阶段性高速增长。2020年开启新能源汽车行情也左侧推高了福耀玻璃的股价，过度透支了未来基本面价值，2021年股价高点在6月23日，按照2020年初的底部估值16倍PE（我们认为此估值已隐含景气开启预期），该股价高点已经高于当时预期的2025年基本面价值，即线性外推的2025年预期净利润乘以2020年年初PE估值。 福耀玻璃最终在2023年6月企稳反弹是因为其股价回落至合理的价值区间，如图10所示，23年6月初股价企稳于16倍PE下2023年预期基本面价值（16xPE*EPS2023），我们认为，过度的业绩透支回归理性，股价开始反应未来年份基本面的增长预期。 我们从福耀玻璃的案例也可以发现过热情绪消弭后股价波动由基本面增速预期来决定，从而降低了市场非理性对板块配置价值的负面影响。 资料来源：同花顺，上海证券研究所 资料来源：同花顺，上海证券研究所 3高增股分析：估值企稳后看业绩弹性 从24年中报净利润增速来看，长城汽车和宇通客车增速相对较高。 长城汽车在2020、2021年大涨后回调至今，在大涨之初（2020年）的底部估值为16倍PE，随着市场情绪的高涨，其股价涨幅大大超越了市场一致预期可达的高度，且一致预期在这两年还被极大地高估了，即下图11中16倍PE乘以t+2年预期净利润对应的每股预期市值，我们认为过度的业绩透支无法持续。 今年长城汽车净利润增速回正，盈利预测小幅上调，锚定于2020年景气之初的16倍PE估值，其股价在今年落入了可预期的价值区间，即股价低于T+2年预期基本面价值，故今年2月以来小幅上涨。 资料来源：同花顺，上海证券研究所 宇通客车去年和今年均为极高的净利润增长，鉴于以往较差的增速水平，持续高增长的可能性有待观察。我们认为，只有稳健的基本面才有相对稳定的估值，故对于宇通客车，较难从历史估值中找到合适的锚定点。 不过2023年宇通客车步入高增长阶段，Q1净利润同比高增204%，而股价则在一季报后基本见顶，这是一个值得参考的估值 现象，我们认为市场已经Pricein当时的高增长预期，所以当年股价高点可以反推出市场锚定的估值水平，2023年的顶部股价对应当时T+2年预期净利润的PE估值为14倍。 我们认为2024年宇通的市场表现可以得到解释，其最高涨幅由跨年业绩切换和盈利预测上调这两大要素共同决定。 资料来源：同花顺，上海证券研究所 资料来源：同花顺，上海证券研究所 从长城和宇通这两只中报高增的个股来看，我们认为，2024汽车板块估值企稳后，业绩弹性主要决定投资收益，这两只个股在此轮反弹高点已接近T+2年基本面价值。 4稳健股分析，情绪相对更理性 汽车属于周期性行业，业绩波动在所难免，但也有基本面稳健的个股，在这26只ETF成分股中基本面最稳健的是星宇股份，衡量基本面的稳健性我们采用2016至2023净利润年复合增速除以年度净利润增速标准差。 星宇股份2018年底部估值为21倍PE，我们认为20和21年股价也存在相对温和的过度反应，但情绪较早地在202