锭紧支撑持续，锌价易涨难跌

行情回顾
三季度锌价震荡收敛，宏观与基本面逻辑交替主导。7-8月上旬交易宏观衰退逻辑，叠加日央行加息缩表引发套息交易，锌价萎靡；8月中旬锌原料会议加剧减产预期，鲍威尔放鸽提振市场，锌价独立上涨；9月后国内减产不及预期，美联储超预期降息50bp，国内政策接力，沪锌波动率放大。四季度需关注供应扰动和需求改善情况，以及降息交易和衰退交易的折返跑对锌价节奏的影响。

宏观面
历史上锌价在降息前后多为走弱趋势，主要因交易衰退。本轮降息周期前期黑天鹅事件较少，衰退交易前置发生，新兴经济体表现较强，中美补库周期共振开启，美国深度衰退概率较低。政策制定者或因经济加速走弱调整降息路径，对后续联储降息路径持偏乐观态度，看好年内降息力度。需求好转预期或出现在2-3次降息后，短期内海外经济或难改边际走弱趋势。四季度宏观或略偏空，但影响力度有限，全球流动性拐点来临或对锌形成支撑。

供应端

• 矿端：年内矿紧格局难显著改善。海外矿端3Q维持磨底，4Q有望边际增量，但总体增幅不大；国内矿端产出受限，海外锌精矿流入有限，进口矿仅能边际修复冶炼产能，年内矿紧格局难改，更多增量或在明年一季度。
• 冶炼端：回归亏损检修逻辑，减产有望持续。1H24国内炼厂产量拖累，海外炼厂复产贡献增量。四季度国内冶炼端以检修减产为主线，矿紧与生产利润双重压力下，减产或持续至年底，TC磨底运行，冶炼利润低位运行，压制生产意愿。
• 进出口：四季度矿锭进口或维持高位。1-8月精炼锌进口量同比增加30.7%，三季度进口大幅下滑，四季度去库预期强，进口窗口重新打开预期强，锌锭进口量环比或继续上升。

需求端

• 国内：基建软性托底，建筑延续拖累。专项债发行提速但落地不及预期，基建耗锌增速或下调至2%；地产对锌需求形成拖累，政策多在销售端，现金流的修复仅对存量房完工起边际改善作用。耐用消费品消费有望环比增加，但总量增加空间有限。
• 海外：补库周期共振有望形成支撑。美国补库周期启动，但斜率较低、力度较弱，需求边际改善；中美有色行业均步入主动补库周期，中下游补库力度有限，但后续船舶、机械设备等领域或进入补库，或支撑锌需求。镀锌板卷出口增量国包括巴西、巴基斯坦等，但明年可能面临反倾销调查。

库存端
三季度LME库存增减互现，国内社库超预期去化，四季度市场有望看到下游需求边际好转和进口锌锭流入后的持续对冲，社库或出现震荡去库。

投资建议

• 交易角度：资金面影响显著，流动性拐点后关注资金指向性；需求好转以实物工作量为锚，短期内需求明显好转可能性不大；后续社库持续去化，关注年底矿冶检修预期下的低库存风险。
• 策略角度：单边方面，中期逢低买入机会；期限方面，跨月正套思路；内外方面，关注内外反套机会，锁汇为宜。

风险提示
宏观因素影响，需求表现不及预期，进口超预期。