全球汽车玻璃龙头的复盘与展望

当下时点福耀价值凸显。国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件的以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。本文从福耀玻璃复盘、汽车玻璃行业属性、福耀玻璃竞争优势三个层面展开，分析福耀玻璃的长期投资价值。 汽车玻璃是大空间、高壁垒赛道，重资产、重人力、长工序是行业特性。汽车玻璃具备天然高壁垒属性，从开采硅砂到浮法进一步到汽玻，行业工序长、重资产、重人力属性明显。同时玻璃又占据车身表面积1/3，围绕乘员四周，具备天然智能化空间。行业前期升级围绕前档HUD化、车顶天幕化，中期看调光玻璃渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端海量数据输出载体（ 承载中控屏以外的信息量 ） 具备远大成长空间 （ 单车价值量从700-1500-2000元），2026年全球市场规模有望到1150亿元。 福耀高利润来源于规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品为公司开启新一轮成长周期。收入端，福耀持续建设自身品牌，以高附加值产品提升汽车玻璃市场空间，以优化客户结构提高自身份额；成本端，行业具备重资产、重人力、长工序属性，福耀对应优先扩大规模（全球份额36%+）、提升自动化（百人机器人数量高于发达国家）及产出效率（核心设备自制）、垂直产业链（自采硅砂自产浮法谋求利润空间），以集中生产进一步提升成本优势。向后展望，福耀持续在已有中、美基地扩大产能，有望开启新一轮产能周期，继续增强公司的头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。 盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优大于市”评级。福耀玻璃业绩成长性来自于1）价：汽车智能网联化推动玻璃升级，ASP有望持续提升（年化7%-8%增速）；2）量：公司持续推进海外业务，欧洲和北美份额提升空间仍然较大；3）利：近几年北美盈利情况显著改善、规模效应进一步凸显，公司海外业绩进入高速成长阶段。上调盈利预测，预计24-26年归母利润76.2/88.1/100.9亿元（原预测为72.8/87.8/100.5亿元），维持评级。 风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。 盈利预测和财务指标 为什么当下时点我们要看福耀？ 之所以当下节点推荐福耀玻璃，主要基于赛道、格局、公司、行业背景四个维度。 1）赛道：我们建立的汽车零部件研究三段论中，优质赛道需要满足高单价、单价持续提升、长生命周期三大特征，以带来较高且持续增长的市场空间天花板，汽车玻璃契合优质赛道标准。 2）格局：在优质赛道之中，需要核心关注内部企业竞争格局，不同汽车零部件产品属性不同，汽车玻璃行业因其重资产、重人力、长产业链等行业特性天然形成护城河，全球CR4超80%，竞争格局较为优越，国内来看，福耀玻璃份额超70%，几乎没有自主品牌竞争对手。 3）公司：从ROE角度对公司竞争优势进行拆解，核心在强盈利能力（毛利率），毛利率=1-营业成本率=1-原材料成本率-制造费用率-人工成本率-能源占比等，其中原材料成本优势源自产业链高度垂直一体化；制造费用优势来自于规模效应（高产能利用率）、设备自制等；人工成本率来自于人口红利下的高性价比工人、优质管理下的人员效率、高良品率等。 4）行业背景：国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。 在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。 下面我们详解以上四个维度—— 1）从赛道的角度：如果从收入的视角看汽车零部件研究框架，收入=市场空间*市占率，其中市场空间即赛道视角，对于深耕单一品类型的零部件企业而言，比较理想的赛道应该具备高单价、单价持续提升、长生命周期三大特征。 图1：汽车零部件研究思路 从汽车零部件研究三段论优选汽车玻璃行业。当前国内汽车红利淡化，面临行业增速放缓，电动化、智能化加速席卷变革困境，回归汽车零部件研究三段论（详细可见我们2018年12月3日发布的零部件研究框架报告：《汽车前瞻研究系列 （二）：转型升级背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会》），我们关注零部件起点（单价）、弹性（单价提升速度）、持续性（生命周期），挑选具备大市场空间且持续升级赛道。具体来看，市场空间来自单车价值与产品渗透率乘积，增速来自产品升级及渗透率提升，而后两者可概括为产品生命周期。从这两个角度，我们关注起点相对较高、单车配套价值在千元水平或以上，同时产品渗透率相对较高，又处于快速升级周期，并且燃油车与新能源车通用型零部件，包括玻璃、车灯、座椅、内饰等。 图2：汽车零部件赛道三段论 汽车玻璃赛道充分受益于行业品类升级大逻辑，智能化大趋势下，汽车玻璃有望 1）单车玻璃用量（面积）增长，从4平米到6平米；2）单平米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G通信等），从600元提升至2000元以上。福耀玻璃单平米价值量已从2021年180元/平米提升至2023年的213元/平米，复合增速约7%-8%。后续汽车智能化、网联化打开新天地，ASP有望持续提升。 图3：汽车玻璃产品升级趋势显著 图4：福耀玻璃ASP显著提升 汽车玻璃天生具备卡位优势（占据车身表面积三分之一，围绕乘员四周），前期升级围绕前档HUD化、车顶天幕化进行，中期看调光玻璃等高附加值产品渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端的海量数据输出载体（承载中控屏以外的信息量），具备远大成长空间（单车价值量从700-1500-2000+元）。 表1：汽车玻璃市场规模测算 2）从格局的角度：优质赛道内，我们关注具备竞争格局优势公司，大空间、高集中度是优质龙头公司成长土壤。传统零部件行业内卷，内饰、轮胎、底盘板块国内玩家集聚，竞争格局相对分散；车灯、座椅行业仍有外资公司占据较大份额，而玻璃具备重资产、重人力、长产业链等属性形成天然护城河，全球CR4超80%，福耀作为龙头更占据超36%市场份额，国内前装市场份额70%以上，中长期有望达到40%份额。考虑叠加产品价值持续提升，业绩有望实现高增长。 图5：福耀全球市场份额及目标 之所以福耀玻璃形成国内70%以上，全球36%以上的份额，与其成长经历、行业和产品属性、竞争优势息息相关，复盘福耀成长，伴随国内汽车行业崛起-加速出海建厂赋能全球-高附加值产品助力业绩再攀高峰三个阶段，其中2011年前专注国内业务的福耀成长伴随中国汽车行业同步崛起：93年公司在汽玻前装市占率27%，确定主攻OEM后，一年时间扩充一倍产能（从45万套到145万套），1995年公司在汽玻前装市占率达50%。80年代末到整个90年代，中国最主要的合资车企纷纷成立，福耀也是在这个阶段实现迅速规模扩张。 图6：国内汽车产量及部分合资、外资车企时间线 3）从公司竞争力（ROE）的角度：从ROE角度对福耀玻璃竞争优势进行拆解，核心在强盈利能力（毛利率），毛利率=1-营业成本率=1-原材料成本率-制造费用率-人工成本率-能源占比等，其中原材料成本优势源自产业链高度垂直一体化（自采硅砂自产浮法、采购最原始材料而非中间产成品，谋求利润空间）；制造费用优势来自于规模效应（高产能利用率）、设备自制等；人工成本优势来自人口红利下的高性价比工人、优质管理下的人员效率、高良品率、自动化（百人机器人数量高于发达国家）。向后展望，福耀持续在已有中、美基地扩大产能，有望开启新一轮产能周期，继续增强公司头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。 图7：福耀竞争优势拆解 我们拆解了汽车零部件中48个不同细分行业上市公司的原材料成本占比和毛利率两个指标，绘制散点图见下，可以发现原材料成本占比和毛利率呈现一定的负相关性，我们认为该结果可能的原因在于：通常原材料成本占比低的行业具备长工序属性、且上市公司产业链垂直一体化做得比较充分（直接采购前端原材料减少产成品和中间件的采购），在产业链上游环节也获取了相应利润，进而产生较高的毛利率水平。当然，原材料成本仅是毛利率的一个影响指标（技术壁垒、规模效应也是毛利率的重要影响因素），这里的行业展示仅作为福耀玻璃原材料成本（产业链垂直一体化）竞争优势的侧面印证。 图8：国内48个汽车零部件行业核心公司原材料与毛利率情况 4）从行业背景的角度：国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件的以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。 国内总量红利淡化，行业增速放缓。中国汽车工业从成长期迈入成熟期，从1956年7月长春第一汽车制造厂内第一批解放牌汽车成功下线，到2023年中国汽车产量突破3000万辆，以2010年为分水岭。2000-2010年中国汽车产量从207万辆提升至1825万辆，年均复合增速为24%，2010-2023年行业从1825万辆增长至3013万辆，年均复合增速为4%，国内整体汽车市场增速放缓。 图9：国内汽车产量增速放缓 整车产能利用率过剩，国内供应商面临价格及库存不确定性风险。汽车行业产能过剩问题长期存在，我们统计整车厂在2023年的产量、销量（中汽协），以及当前工厂的产能(Marklines统计)，计算分品牌的产能利用率水平。当前行业整体产能利用率在60%左右，其中美系、德系、韩系产能利用率较低，法系车企（标致、雪铁龙、雷诺等）产能利用率下滑明显。自主品牌中，比亚迪（新能源龙头优势）、理想汽车（新品车型周期）、奇瑞汽车（出口带动增长）、长安汽车产能利用率较高。新势力车企的产能利用率普遍在50%左右，车型销量尚未达到规模效应点。整车产能压力巨大，依赖车企生存的零部件公司存在被转移价格压力风险，同时车企产能过剩可能导致零部件供应商积压库存，内卷特征初显。 图10：2023年主要汽车厂商销量（万辆） 图11：2023年主要汽车厂商产能利用率情况 我们以丰田为例复盘日本出海，丰田从CBU转CKD到当地建厂，海外建设加速，丰田海外始于1958年建设的巴西工厂，随后1960年与墨西哥建立组装和销售关系，1963年公司与乌拉圭多明戈·巴索签订CKD协定，随后为了应对各国的本土化政策，更多从出口完全组装(CBU)车辆转变为出口散装车辆；20世纪80年代中期开始，随着全球经济日益无国界化，海外生产厂的数量迅速增长，特别是在北美和欧洲。截至2011年底，丰田在26个国家和地区拥有50家生产子公司；2023年，公司在海外（非日本）产量占生产总体的66%。 图12：丰田海外产量情况（单位：万辆） 图13：2023年丰田全球产量分布 跟随丰田出海造就全球零部件巨头。复盘全球零部件龙头发展历程，基本都是跟随车企的全球化而实现自身全球布局。以全球车灯龙头日本小糸的发展历程为例，从北美到中国到欧洲甚至印尼，其扩张历程基本和丰田的出海同期进行。 图14：小糸的扩张和丰田出海基本是同期进行的 当前全球化布局大势所趋，国内规模化企业积