以史为鉴，探讨本轮纯苯估值周期的演绎路径及节奏

及节奏 苯乙烯：震荡2024年9月25日 ★本轮纯苯估值周期或与2021年具有一定可比性 今年以来，我国纯苯-原油价差持续上行，且一度上行至近7年最高位。目前虽仍维持在较高水平，但已较前期收窄。在此背景下，市场关心纯苯估值是否已开始转向下行周期，后续缩估值的节奏又会如何？本文复盘了历史上的纯苯价差周期，选取了可比性最强的2021年进行深度对比，以探讨本轮纯苯周期的潜在演绎路径与节奏。 联系人： ★2021年纯苯估值的上冲斜率与下降速率均较快 王嘉钰化工组分析师从业资格号：F03117867Tel:86-15258910387Email:Jiayu.wang@orientfutures.com 复盘2021年纯苯估值上行驱动，一方面较优的中期供需格局为其高估值奠定基石，同时上半年海外因不可抗力导致的供应端扰动使得国际纯苯也出现了阶段性供需偏紧问题。纯苯港口库存持续下降，叠加9月卸货周期因故延长，最终诱发纯苯逼空事件。但后续由于双控政策扰动需求，外盘纯苯提前转弱导致进口预期高增，浙石化原油配额问题解决等因素共同作用，纯苯估值快速下滑。 ★本轮纯苯周期与21年的共通性：纯苯估值压降的路径或是近似的 对比21年纯苯估值收缩路径可以发现，本轮纯苯远月估值同样受到了进口持续高增/大炼化项目供应放量的预期压制，在前期利好集中释放后，市场开始交易纯苯结构的边际走弱。中期维度看，纯苯正迈入周期的下行阶段，估值压降的终点或需等待扩能的兑现及消化。 ★本轮估值周期与21年的差异点：纯苯估值压降的节奏或有不同 本轮支撑纯苯高估值的重要变量为非苯乙烯下游需求高增，目前来看纯苯小下游大幅转弱迹象暂未显性化，同时地产链权重的下滑也使得纯苯需求的季节性差异正在削弱。另外从政策环境看，21年周期反转时，需求端受到双控政策抑制，而今年则存在以旧换新的提振。在较为一致的悲观需求预期下，若预期边际有所修正，则其或对纯苯估值的收缩产生一定的阻滞效应。 ★投资建议 中期维度看，纯苯估值周期或已进入后半场，对于苯乙烯绝对价格来说，成本端所起的作用从此前的支撑转为拖曳。但今年纯苯需求结构及政策环境的差异，或导致纯苯缩估值的节奏不会像21年那么顺畅，中间可能会有反复。另外苯乙烯持仓的变化也意味着市场参与者结构可能有所转变，注意宏观定价权重变化带来的影响。 ★风险提示 原油价格大幅波动。 目录 1、今年纯苯-原油价差持续上行，成本端支撑为苯乙烯前期定价核心逻辑......................................................................42、2021年纯苯估值高点成因复盘..........................................................................................................................................52.1、较优的中期供需格局为高估值奠定基石........................................................................................................................62.2、计划外供应扰动频发，全球纯苯阶段性偏紧提振价格................................................................................................82.3、港口卸货延期，9月纯苯市场逼空助力估值冲至历史高位.......................................................................................103、2021年纯苯估值冲高后是什么因素诱发回落？............................................................................................................104、本轮纯苯周期与21年的共通性：纯苯估值压降的路径可能是近似的.......................................................................135、本轮估值周期与21年的差异点：纯苯估值压降的节奏或有不同...............................................................................155.1、需求结构的差异..............................................................................................................................................................155.2、政策环境的差异..............................................................................................................................................................195.3、持仓量级与市场结构的差异..........................................................................................................................................216、投资建议.............................................................................................................................................................................227、风险提示.............................................................................................................................................................................22 图表目录 图表1：纯苯-布伦特原油价差.....................................................................................................................................................................5图表2：2021年纯苯-布伦特原油价差（黑色虚线）................................................................................................................................6图表3：2021年纯苯下游扩能情况.............................................................................................................................................................7图表4：21年4-10月期间苯乙烯产量增速明显快于纯苯供应增速........................................................................................................8图表5：海外发达国家制造业PMI对比.....................................................................................................................................................8图表6：中国对发达国家出口当月同比......................................................................................................................................................8图表7：苯乙烯国际现货价..........................................................................................................................................................................9图表8：苯乙烯月度进口量（季节性）......................................................................................................................................................9图表9：纯苯美湾价格走势（黑色虚线为2021年）................................................................................................................................9图表10：纯苯鹿特丹价格走势（黑色虚线为2021年）..........................................................................................................................9图表11：纯苯主港库存..............................................................................................................................................................................10图表12：2021年9月双控对纯苯下游的影响..........................................................................................................................................11图表13：2021年下半年纯苯外盘价格..................................................................................................................................