对白酒投资体系的探讨：周期、市场审美和白酒价值形态演绎

股票研究/2024.08.07 周期、市场审美和白酒价值形态演绎食品饮料 评级：增持 ——对白酒投资体系的探讨 訾猛(分析师)李耀(分析师) 021-386764428621-38675854 zimeng@gtjas.comliyao022899@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520090001 本报告导读： 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 本篇报告基于总量视角和周期嵌套对白酒消费、定价范式和投资体系进行梳理和反思，我们认为白酒消费正在重塑，板块后续有望从“成长”变为“泛稳定”资产。 投资要点： 投资建议：板块在库存周期后有望实现估值体系重塑，份额逻辑逐步强化，由“顺周期成长”逐步走向“泛稳定”资产。建议增持：1）具备份额逻辑的头部企业：贵州茅台、�粮液、泸州老窖、山西 汾酒；2）库存周期下具备盈利确定性的今世缘、迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、老白干酒等；3）库存周期后存在成长性修复可能的舍得酒业，以及港股珍酒李渡。 对于产业的预言：库存周期占据主导，白酒消费正在重塑。基于周 期嵌套，我们判断产业加速迈入库存周期为主导矛盾的阶段，去库 是周期的必然；从中期维度看，杠杆周期决定白酒消费结构继续分化，伴随“慢变量”加速，白酒消费从“堂前燕”到“百姓家”，需求侧从“地产依附”到“去地产”，份额逻辑逐步取代价格逻辑，在供给侧视角下，具备产品结构纵深的企业更能发挥份额优势。 基于股价的反思：时与势易，不存在永恒的定价范式。白酒诞生至 今一直呈现典型的顺周期成长股特征，从股价周期的视角，板块从 估值泡沫化到泡沫去化，主导矛盾从业绩释放驱动到无风险利率、交易行为驱动，再重新回到业绩层面；我们意识到，板块的定价范式本质是市场对于产业所处阶段及外部经济环境的心理映射，伴随牛熊轮转，市场对待成长性从给予溢价到给予折价，估值理念从短期到长期；展望后续，在白酒商品属性持续变化、增长中枢收窄的前提下，市场对白酒的价值定位从“顺周期成长”逐步向“泛稳定迈进，对于增长的持续性赋予更多权重；市场也逐步意识到，既有框架更多基于微观视角和边际思维，对于白酒股价的解释力和前瞻性始终匮乏，我们需要借助总量视角来革新研判框架。 从“顺周期成长”向“泛稳定”：对下阶段白酒价值形态的猜想。我 们认为，板块当下股价仍蕴含了不同程度的成长预期：但可以预见 的是，经历库存周期后的白酒或加速从“顺周期成长”向“泛稳定靠拢，“低增长”可能对应“高估值”。我们认为，板块若要实现价值形态转换，需要达成两个条件：1、板块中长期业绩预期必须回归稳定，这也侧面表明板块需要经历库存周期的去库阶段；2、板块需要经历从具备分红空间到分红实际兑现的过程。我们认为，板块作为泛稳定标的，其股价的长期收益来自于资本利得及股息收益：前者在相对稳态的估值下主要受业绩边际增量驱动，后者则取决于企业的分红意愿，这里隐含的问题是板块的阶段性估值中枢如何给，如果市场对于板块的增长确定性和持续性认可度强化，那么其估值中枢有望逐步向海外成熟消费品靠拢，这意味着板块的“低增长”有可能对应“高估值”，估值对板块股价的贡献仍较显著。 风险因素：食品安全、产业政策调整。 食品饮料《需求视角看消费》2024.08.05 食品饮料《确定性享受溢价，把握饮料结构性机会》2024.08.04 食品饮料《分母端主导，确定性溢价》2024.08.01食品饮料《消费行业研究框架》2024.07.30食品饮料《消费行业的生意特性》2024.07.29 目录 1.前言：如如不动的消费本质3 2.周期嵌套与白酒消费推演3 2.1.需求侧的走势：基于周期嵌套的视角3 2.2.诸神的黄昏：正在重塑的白酒消费5 2.3.再论供给侧：新冰期下的份额逻辑8 3.市场审美与白酒价值形态变化12 3.1.从分子端到分母端：白酒“牛熊回忆录”12 3.2.因时而变：市场审美及白酒投资逻辑变迁15 3.2.1.没有永恒的定价范式15 3.2.2.对于现有研判体系的革新和补充17 3.3.从“成长”到“泛稳定”：白酒价值之路的猜想和探讨19 3.3.1.对去库阶段下白酒“价值底”的尝试性评估19 3.3.2.从“泛稳定”的视角探讨白酒价值21 4.投资建议27 5.风险因素28 1.前言：如如不动的消费本质 消费本质是人的欲望在物质世界的映射。消费品是在特定时代背景下人对自身能力边界的延伸，每一种消费品都有其独特的消费属性，消费属性决定商业模式，商业模式决定板块在股票市场中的盈利特征，值得思考的是，消 费者必然受限于时代背景及其预算约束，时代可以选择或放弃，淡化或强化某种特定的消费属性，因而消费品板块的盈利特征也会伴随时代变化。 人性是常量，人心是变量。如果股价本质是人性在特定环境下对于客观世界的映射和评估，那么我们也可以判定，对于单一板块而言，没有永恒不变的定价范式与放之四海皆准的估值理念，板块的投资价值取决于市场在特定 时代背景下对于板块某项盈利特征的重视程度。 消费是静态的，但消费股是动态的。股价高位必定蕴含风险，股价低位必然蕴含机会，我们认为白酒在经历库存周期后，或将从经典成长演绎为泛稳定资产，进而迈入新一轮股价周期。 2.周期嵌套与白酒消费推演 基于周期嵌套的理论，我们认为白酒逐步迈入库存周期为主导矛盾的阶段，去库趋势对板块的盈利挤压将逐步展开；从中期维度看，杠杆周期决定白酒消费结构继续分化，该阶段下白酒的份额逻辑大于价格逻辑，在供给侧视角下，具备产品结构纵深的企业更能发挥份额优势。 2.1.需求侧的走势：基于周期嵌套的视角 白酒业绩层面呈现明显周期性，重心在于需求侧，本质是多周期嵌套。具体而言，我们认为白酒需求的本质是多周期嵌套：白酒需求周期由人口周期、经济周期（主要为投资活动和信用周期）叠加构成，而库存周期依附于前两 者运动。基于周期嵌套的视角，当人口周期、投资及信用周期均呈现趋势性下探或筑底时，产业的库存周期特征开始凸显，当上述变量呈现向上趋势时，库存周期的特征并不那么突出。 图1、白酒需求的本质是多周期嵌套，当人口、投资及信用周期矛盾不明显时，库存周期特征开始凸显 短周期：白酒自身库存周期 变动 长周期： 人口周期 中周期：短周期：投资周期信用周期 同比 时间 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图2、投资及信用所处的周期阶段决定了：白酒供需背离度在加大，产业从主动补库到被动去库阶段转变 白酒板块收入增速-季度累计同比（右轴） 房地产业投资增速-季度累计同比 60%60% 50%50% 40%40% 30%30% 20%20% 10%10% 2004-03 2004-08 2005-01 2005-06 2005-11 2006-04 2006-09 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 0%0% -10%-10% -20%-20% -30%-30% 基建投资增速-季度累计同比（后移7个季度）M1同比（后移4个季度） 制造业投资-季度累计同比 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图3、投资及信用所处的周期阶段决定了：白酒供需背离度在加大，产业从主动补库到被动去库阶段转变 60%200% 50% 40% 150% 30%100% 20% 10% 50% 2004-03 2004-08 2005-01 2005-06 2005-11 2006-04 2006-09 2007-02 2007-07 2007-12 2008-05 2008-10 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 0%0% -10% -20% -50% -30% 白酒板块预收款同比（右轴）房地产业投资增速-季度累计同比基建投资增速-季度累计同比M1同比制造业投资-季度累计同比 -100% 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 产业呈现出明显的库存周期特征，去库导致行业增长中枢向经济增长中枢收敛。基于上述判断，在主要周期承压的阶段，产业更多呈现出库存周期的特征，也即是逐步演绎“主动补库-被动累库-主动去库-被动去库”阶段；我 们发现产业供需的矛盾持续加大，若后续居民消费力弱修复趋势延续，那么产业将逐步从被动补库迈入主动去库阶段。在该阶段下，产业去库将逐步由小企业向大企业蔓延，从相对薄弱的次高端价位带向高端、腰部价位带逐步蔓延，由点状去库向普遍去库发展；在该阶段下，行业整体的增速中将持续向经济增长中枢回归，尽管从个体层面看，仍有企业能在去库阶段下跑出相对领先的增速，但在行业层面看，去库阶段下的增速下探是趋势。 图4、白酒产业在去库阶段面临增长中枢的回归：行业整体增速中枢持续向经济增长中枢收敛 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 年末预收款/当年营业收入营业收入-同比GDP-同比 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.诸神的黄昏：正在重塑的白酒消费 对于白酒消费结构的推演：从消费的角度看，杠杆周期决定了消费在一定时间内呈现“弱总量、强结构”特征，且“量比价刚性”。经济周期可以从短到长划分出各类周期（库存周期、资本开支周期、信用周期和杠杆周期 等），我们认为仅从研究消费的角度看，2021年以来构成消费的主导矛盾是杠杆周期：也即是企业、居民的杠杆率迈入回落区间，在此阶段下，居民、企业降杠杆对于消费支出存在牵制；具体来看，企业支出以资本开支为主，顺周期幅度大，去杠杆导致相关消费（尤其是高端消费）向下弹性放大，居民支出以必需支出为主，顺周期幅度相对弱，去杠杆阶段下相关消费（日用消费等）向下弹性相对较小。因此，映射到消费，我们预计后续商品和服务消费量相对刚性，但价格的弹性较大，预计后续消费呈现较强的结构性分化，轻奢、伪奢消费需求承压，具备质价比特征的消费需求扩容，具备“口红效应”的消费需求释放，仅具备价格优势的消费依旧可能被替代。 图5、从债务周期的视角看，居民在边际层面处于去杠杆阶段 40.0% 居民债务率：总体居民债务率：长期债务（右轴）居民债务率：长期消费贷 34.0% 29.0% 35.0% 30.0% 24.0% 25.0% 19.0% 20.0% 14.0% 15.0% 9.0% 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：此处债务率指标为剥离趋势后，主要刻画周期性变化 图6、从债务周期的视角看，企业在边际层