转债策略周报：转债磨底阶段的稳健选择

债券研究/2024.09.23 转债磨底阶段的稳健选择顾一格(分析师) 021-38038201 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 转债策略周报 本报告导读： 权益市场有望迎来边际利好，资金或有动力流入转债市场。转债磨底期建议积极关注短久期高YTM和正股业绩向好的双低转债增持机会。 投资要点： 公募、年金、险资等主流机构可能尚在观望阶段。从最近一次转债修复情况来看，也就是8月26日-9月5日，代表中小盘行情的中 证1000企稳反弹，反弹幅度相对较大的转债特征包括低评级（A及以下）、正股市值较小（50亿元以下）、剩余期间较长（4-6年）和公募持有数量占比较低（10%以下）。低评级、小市值并不是机构偏好的风格，公募持仓占比10%以下的转债反弹力度较大，说明不是机构主流持仓标的，剩余期限较长说明正股期权价值对这些转债影响更大，由此判断这次低价转债的反弹可能并不是公募、年金、险资等主流机构投资者的作用，而是较为灵活的资金跟随正股反弹进行的一次短期博弈，而主流机构可能尚在观望阶段，如果中小盘指数反弹具有持续性才会考虑进场。 转债市场处于磨底阶段，向下空间或有限。随着9月6日起中小盘 指数重回下行区间，转债再度下跌，此前反弹幅度较大的低评级、 正股小市值、剩余期限较长、公募持有数量占比较低的转债回调幅度较大。当前可转债正股等权指数较8月23日下跌2.33%，而转债 等权指数较8月23日上涨0.81%，转债低价指数较8月23日上涨1.56%。虽然正股进一步下跌，但转债等权指数和转债低价指数反而上涨，说明转债的偿债担忧消化已相对充分，向下空间或有限。 权益市场有望迎来边际利好，资金或有动力流入转债市场。当前时 点我们观察到权益市场出现美联储开启降息周期和国内货币政策空 间有望打开的利好，后续增量政策有望落地提振股市信心；另一方面，目前无论是信用债还是利率债配置的性价比都有所下降，固收类资金面临欠配压力。一旦权益市场尤其是中小盘指数上涨，固收资金重新回流，转债很可能迎来转股价值和估值提升的双击。 转债磨底期建议积极关注短久期高YTM和正股业绩向好的双低转债的增持机会。我们认为转债磨底期最稳健的思路是从高YTM和正股弹性两个角度寻找机会。高YTM转债中，需要排查信用风险 选择违约概率较小的转债，进行纯债替代，建议选择剩余期限较短的转债，一方面是YTM兑现期较短，另一方面是下修的概率较大另一个角度是从正股弹性出发，选择下半年业绩确定性较强的价格和转股溢价率均较低的转债进行正股替代。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。 guyige@gtjas.com 登记编号S0880522120006 相关报告 转债修复节奏的关键2024.09.18 期货超涨之后，跨品种策略性价比凸显 2024.09.17 长债利率破前低前后的机构行为变化2024.09.17持券为主，难现调整2024.09.17 转债底部修复有望持续2024.09.09 目录 1.转债策略思考3 2.风险提示5 1.转债策略思考 正股重回下跌趋势，低价转债明显回调。过去一周美联储降息50BP落地，但9月LPR下调预期落空，权益市场整体保持上涨，但转债相对正股回调，估值整体压缩。8月26日-9月5日中小盘权益指数修复期间，转债等权指 数和转债低价指数相对正股超涨。随着9月6日起中小盘指数重回下行趋势，转债指数随之回调，低价转债跌幅相对较大。 图1：过去一周权益市场各指数上涨，转债指数下跌图2：过去一周转债跌幅大于正股，低价转债继续下跌 过去一周（2024/9/18-2024/9/20）过去两周（2024/9/9-2024/9/13） 1.21% 1.27% 1.32% 1.32% 1.07% 1.14% -0.12% -1.74% -2.00% -1.91% -2.23% -2.23% -2.11%-2.13% 0.46% 0.09% 0.29% -0.19% -0.05% -0.23% -1.01% -1.12% -0.74% -2.06% -2.43% -2.14%-2.06% -2.87% 过去一周（2024/9/18-2024/9/20）过去两周（2024/9/9-2024/9/13） 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% -3% 中证转债上证指数万得全A沪深300中证500中证1000国证2000 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% 转转转转 债债债债 等正低双 权股价低 指等指指 数权数数指 数 转转转 AAA 债债债 小金 盘融 指指指 数数数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 回顾本轮转债下跌的节奏，开始于2024年5月23日，经历了四轮下跌， 分别在5月23日-6月24日、7月3日-7月24日、8月2日-8月23日和9 月6日至今，在四次下跌中间穿插三次反弹。第一轮下跌的原因是部分转 债的跟踪评级下调导致市场担忧弱资质转债的信用风险，小盘股指数大幅 调整导致正股支撑性趋弱，低评级、正股小市值的转债大面积下跌，这一阶段高评级、正股大市值的转债受影响较小。6月底反弹主要是因为跟踪评级披露接近尾声，有些投资者抢跑买入超跌的转债。之后三轮转债的下跌主要原因是小盘股指数持续调整，以及持续下跌导致的固收+产品面临赎回压力带来的流动性冲击负反馈，因此看到7月、8月和9月的这三轮下跌中，机构持仓占比越高的转债跌幅越大。7月底和8月底的两次低价转债的修复和中证1000指数的企稳反弹高度重合，而且长久期的转债价格修复力度比短久期转债更大，意味着这转债修复行情主要源于正股上涨带来的转债期权价值预期提升。 图3：5月23日以来低价转债市场的四次下跌图4：8月下旬以来偏股平衡转股溢价率先升后降 110 105 100 95 90 85 80 75 2024-01 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 70 转债等权指数转债正股等权指数转债低价指数 105 100 95 90 85 80 75 70 偏股转债转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公募、年金、险资等主流机构可能尚在观望阶段。从最近一次转债修复情况 来看，也就是8月26日-9月5日，代表中小盘行情的中证1000企稳反弹， 反弹幅度相对较大的转债特征包括低评级（A及以下）、正股市值较小（50亿元以下）、剩余期间较长（4-6年）和公募持有数量占比较低（10%以下）。低评级、小市值并不是机构偏好的风格，公募持仓占比10%以下的转债反弹力度较大，说明不是机构主流持仓标的，剩余期限较长说明正股期权价值对这些转债影响更大，由此判断这次低价转债的反弹可能并不是公募、年金、险资等主流机构投资者的作用，而是较为灵活的资金跟随正股反弹进行的一次短期博弈，而主流机构可能尚在观望阶段，如果中小盘指数反弹具有持续性才会考虑进场。 转债市场处于磨底阶段，向下空间或有限。随着9月6日起中小盘指数重回下行区间，转债再度下跌，此前反弹幅度较大的低评级、正股小市值、剩 余期限较长、公募持有数量占比较低的转债回调幅度较大。当前可转债正股等权指数较8月23日下跌2.33%，而转债等权指数较8月23日上涨0.81%， 转债低价指数较8月23日上涨1.56%。虽然正股进一步下跌，但转债等权指数和转债低价指数反而上涨，说明转债的偿债担忧消化已相对充分，向下空间或有限。 图5：当前转债价格中位数为105.73元图6：当前跌破面值/债底的转债数量占比为30.43/40.17% 转债平均价格 转债价格中位数 80%70%60%50%40%30%20%10%0% 元 135 130 125 120 115 110 105 100 95 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 90 跌破面值转债数量占比跌破债底转债数量占比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 转债市场修复的关键在于权益市场，尤其是中小盘股能否企稳反弹。此前弱资质转债的偿债能力担忧在转债价格上反映相对充分，且偿债能力相对 正股股价是一个慢变量，短期无法证实或证伪，大量剩余期限较长的转债短期并不面临兑付压力，压制转债价格的主要原因是固收+产品被赎回带来的流动性冲击，那么一旦权益市场开始企稳或有边际好转预期，资金重新流入，就可以支撑转债价格回升。 权益市场有望迎来边际利好，资金或有动力流入转债市场。当前时点我们观察到权益市场出现美联储开启降息周期和国内货币政策空间有望打开的利好，后续增量政策有望落地提振股市信心；另一方面，目前无论是信用债 还是利率债配置的性价比都有所下降，固收类资金面临欠配压力。一旦权益市场尤其是中小盘指数上涨，固收资金重新回流，转债很可能迎来转股价值和估值提升的双击。 转债磨底期建议积极关注短久期高YTM和正股业绩向好的双低转债的增持机会。我们认为转债磨底期最稳健的思路是从高YTM和正股弹性两个角度寻找机会。高YTM转债中，需要排查信用风险，选择违约概率较小的转 债，进行纯债替代，建议选择剩余期限较短的转债，一方面是YTM兑现期较短，另一方面是下修的概率较大；另一个角度是从正股弹性出发，选择下半年业绩确定性较强的价格和转股溢价率均较低的转债进行正股替代。 2.风险提示 理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司